申洲国际研究报告:超强研发+海外一体化初现规模,针织龙头优势不断巩固

申洲国际作为中国最大的纵向一体化针织制造商,拥有面料及服装纵向一体化生产能力,以生产针织运动类用品、休闲服装和内衣服装为主,年生产各类服装逾3.1亿件,主要客户优衣库、耐克、阿迪达斯等国际知名品牌。公司16财年收入151.22亿元,归母净利润29.48亿元,目前市值776亿港元,对应16年净利润PE为23.5倍。

申洲拥有面料开发生产、成衣的制作、再到海内外一体化园区的一体化整合能力,目前公司已成为优衣库、耐克、阿迪达斯、彪马四大品牌全球最大的服装供应商。

(1)公司能够在资金技术密集型的面料生产领域,通过强大的资金实力生产出各类独特先进的面料;

(2)同时在人力密集型的制衣领域,通过优秀的管理能力高效地将自产面料转化为成衣;

(3)另一方面,公司通过一体化供应链园区的打造使得其整条产业链效率得到极大的提升。正是因为其全面的能力,公司能够在供应链的每个环节上以相近的价格提供更为优质的服务,使得公司成为了各大服装巨头供应商的首选。

产能保持稳定扩张态势,运动类订单持续向好。公司的产能分为面料和成衣两大部分,所有面料产能全部自用。在面料端,公司自13年开始在越南投资,目前国内/越南面料产量比65%/35%,未来3-4年越南面料产量有望与国内持平。在成衣端,除国内产能外,公司于2005在柬埔寨设立成衣工厂;越南成衣工厂亦于15年完工。目前国内/柬埔寨/越南成衣产量占比78%/15%/7%,未来产能扩张主要来自越南地区员工持续招聘以及现有工厂效率的提升。整体来看,公司未来每年产能增长预计在10%~15%之间。在订单方面,我们预计在17年来自耐克的产品有望在Flyknit鞋面材料(目前收入占公司比6%)订单的迅速上升带动下,获得20%的收入增长,而这也将成为带动公司运动服饰产品增长的重要动力。

公司持续保持高毛利率及ROE,业绩预股价共同成倍增长。

公司由于全产业链的覆盖以及优秀的生产管理能力使得其拥有这30%左右高的毛利率;近年虽受到越南基地建设影响费用稍有上升,但是我们预计随着越南基地的投产公司费用会回到正常水平。在优秀的利润率以及整体资产稳定的周转下,公司近年来始终保持了20%左右的高ROE水平。近年公司估值中枢从生产型企业的10倍左右上升至比肩消费龙头的20倍,充分体现出投资者对其龙头地位的强烈认可。

投资建议及盈利预测:我们认为在公司龙头优势不断巩固、越南面料及成衣产能不断放量的背景下,公司未来收入端仍将能够维持10%以上增长;同时由于公司通过提前锁定原料价格以及每季与客户洽谈订单价格等方式可以有效避免原料成本波动对毛利率的影响,预计毛利率将保持稳定;结合公司相对稳定的控费,我们认为公司净利润将同样实现10%以上增长,预计17/18/19年EPS为2.38/2.63/2.94元/股,对应当前股价PE为20.5/18.6/16.6倍,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:1)终端零售环境遇冷:终端零售环境遇冷将使大客户订单减少、从而将负面影响传导至供应链企业2)大客户订单恢复不及预期:若出现大客户本身零售情况未能有效好转,或其他地区因货币贬值等原因成本急剧下降,可能出现大客户订单恢复不及预期的情况。