奶粉行业深度研究:注册制带来奶粉行业历史拐点,关注贝因美+伊利股份

投资要点:

供给侧改革:奶粉注册制带来行业历史性拐点,将腾挪160~200亿市场。1)最高级别:国家层面密切关注,奶粉注册制报审WTO,国内外奶粉同样适用(新华网)且18年1月1号后正式执行,贴牌、代加工和假洋牌将全部被清出市场。2)最大幅度:品牌数量将从2000个配方缩减到500+个,70%以上的奶粉品牌被淘汰。根据食药监总局统计数据,目前在中国市场上流通的国内外乳粉工厂约176家,按照一家工厂最多3个配方9个系列的要求,18年后市场最多存在176*3=528个奶粉品牌,近1500个品牌将被清出市场,行业集中度显著提高,我们预计第一批注册制名单大概率全部为国产品牌,国外品牌需要海外验厂会延迟获批。3)最大程度保护国内品牌:腾挪约160~200亿的市场空间,均集中在国产奶粉主力的三线市场以下。根据Euromonitor数据,2016年中国奶粉行业销售额1224亿(根据奶粉行业渠道加价50%倒推,估算出厂口径市场规模为1224/1.5=816亿元),杂牌、贴牌等市占率约20%,且集中在三线城市以下,我们预计空出的市场规模在160~200亿。

注册制开启后去产能结束,行业集中度提升,行业均价上行费用下降。15~16年奶粉全行业低迷源于注册制出台前产能出清,杂牌、贴牌大量抛货造成行业供过于求,整个奶粉行业陷入恶性竞争中。市场格局重新划分后,贴牌、杂牌空出160~200亿市场空间,按照历史全国市占率看国产外资比例各半,但长期看,随着注册制在18年全面实施,国产奶粉在三线以下市占率会显著提高,我们判断国产奶粉三线城市市占率至少超过70%,其中贝因美全国市占率有望恢复到11、12年10%+,三线城市以下城市会更高。

需求受益二胎政策,行业格局改善迎来均价提升。(1)根据卫计委数据,2016年我国住院分娩活产数1846万,同比增长11.3%,预计17-19年新生儿增长率在10%左右。考虑到奶粉三年需求周期,预计集中需求爆发应在18年显现。

贝因美:工厂最多、产能最大、可申请配方最多,立足三线布局全国,业绩反转+恒天然持股18元+大股东增持2%。我们预计7月第一批注册名单公布,贝因美主力产品如爱+系列或进入。草根调研行业库存仅一个月,预计3Q17正式进入拐点,预计贝因美17年收入40亿,利润约3亿,18-19年收入60亿/70亿,EPS为0.59/0.68元,17年扭亏为盈,18、19年同比增92.2%、16%。当前股价历史底部,恒天然18元入股,管理层拟增持2%,安全垫足。

伊利股份:奶粉收入+10%,毛利率稳步提升。行业拐点确立,预计17年奶粉收入同比+10%,奶粉复苏将带来毛利两位数以上增长。液体乳产品升级+新品发力,乐观预计17年收入+5%以上;冷饮持平。终止收购圣牧后未影响业绩,拟投标购买Stonyfield彰显全球布局的雄心。预计2017-2019年EPS为1.03/1.14/1.27元,同比+10.1%、11.2%、11.8%,给予17年22XPE,股价滞涨,“买入”评级。

风险提示:食品安全风险,奶粉注册制驱动不达预期。