策略月报:“套利时代”的终结

2013年中小创牛市的启动,是上一轮金融创新带来的诸多市场新游戏推动的一场盛宴,这场涉及一级、一级半、二级的交易创新最终在2016年被归结为“套利交易”的时代,以二级市场极高的估值为支撑,通过并购、质押、市值管理、增发、减持等一系列资本运作,做大上市公司市值,实现参与股东价值最大化。2015年处于市场的颠峰期,理论上这种“套利交易”只要A股维持高估值足够长的时间,A股上市公司可以并购全球。

而这场盛宴毁于2015年市场的异常波动,随着2016年以来证监会对并购、减持、内幕交易、通道交易等监管日趋严格,同样的“套利交易”模式日渐式微。

2017年5月27日,证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》,这是继2015年7月和2016年1月以来对减持行为的再度发声,主要针对当前“过桥减持”、“恶意减持”、“精准减持”等问题,全方面的进行围堵。减持新规的变化主要体现在两个方面。第一,扩大适用范围和细化减持限制,将大宗交易、首发及非公开发行股份解禁、协议转让、及其一致行动人的减持行为纳入监管;第二,健全完善减持计划的信息披露制度,加大违规打击力度。

整体来看,减持新规的市场影响力广泛而深刻,涉及大量市场存量的套利资金,不容小觑。2016年1月的减持规定出台后,大宗交易作为绕行渠道,交易金额呈现显著抬升,在2016年攀升至7216.24亿元,2017年累计已达2716.65亿元。另一方面,2017年余下的解禁市值高达1.81万亿元(定增解禁规模强劲,首发解禁规模显著上行),而2017年累计的创业板遭重要股东净增减持已达-143.31亿元,中小板为-138.83亿,而主板172.71亿元,市场结构分化依旧显著(2016年的中小创板块的净增减持规模达-1480.75亿元,主板为436.99亿元),减持主要集中在建筑材料、计算机和电气设备。

减持新规将会对市场风格及定价体系产生深远的影响。一方面,价值回归在途,短期内价值抱团的市场风格不会改变;另一方面,市场大量套利资金面临较大压力,前期频繁进行资本运作的上市公司(特别是外延式并购逻辑下的高估值板块)会遭遇较大的负面影响,使其估值在未来中长期内会持续承压。

我们认为,监管和流动性的负面压力将持续压制市场短期的表现,企业盈利和估值安全性是当前市场的核心逻辑。个股方面建议关注双汇发展、大唐发电、宁沪高速、上汽集团、福耀玻璃、蓝思科技、广联达、中国神华、中国国航、新华保险。

风险提示:宏观经济下行超预期;市场监管政策行为超预期。