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宏观经济:中国利率还会如何变化

来源:光大证券 作者:张文朗 2017-05-18 00:00:00
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今年利率注定“内忧外患”。3月下旬以来,银监会连续发文剑指银行各类经营管理中存在的金融风险,监管预期和委外赎回导致利率持续上行,10Y国债收益率一度逼近3.7%,债市正经历初夏之中的“寒流”。往前看,虽然经济下行压力依旧,但金融严监管步步为营,加之美国继续加息甚至缩表,外患渐行渐近。

近几年来我国市场利率与经济增长偏离,短期内通货膨胀和金融监管力度是影响利率走势的关键因素。基准假设下,监管或导致10Y国债收益率升至3.7%左右,但风险情形下或达3.9%。从2012年开始,国债收益率与经济增长呈现偏离态势,与CPI变化比较吻合。利率与经济增长背离背后反映的是资金“脱实向虚”,在股市、债市、汇市、大宗商品、期货之间轮流打转,扰乱资本定价。当前金融监管对债市影响较大的是整治“三套利”和“不当交易”引发的委外赎回和未来同业存单、表外理财减少,导致债市利率上行。假设基准情形下20%委外债券投资被赎回,10Y国债收益率或为3.65%,如果50%委外债券投资被赎回,10年期国债收益率或上升至3.9%左右。

最近或是债市窗口期,10年期国债收益率或在3.5%左右波动。近期政府表态不能让金融监管带来市场大幅波动,强调稳步去杠杆,但这并不意味着监管就此收手。中国银行资产与GDP之比达到300%,比主要经济体要高出不少,金融风险有待释放。但这并不意味着市场利率会线性上行,近期或是债市窗口期。近期通胀仍然较低,下半年将再度升高;当前利率上升导致债券融资规模降低,需要适当补充流动性助力实体经济;历史经验显示,6月份是利率债发行高峰期,央行一般会给予流动性配合,而且二季度财政支出一般较高,财政存款较低,对流动性压力较小;近期人民币汇率企稳,资本外流压力较缓。

下半年美国继续加息甚至酝酿缩表,加上海外前期“追逐久期”现象可能逆转,美国利率上行或超预期,在中美利率联动下,增添我国利率上行压力。中美利率通过经济增长传导的渠道有所减弱,但通胀渠道的联动比较明显,而资本账户开放下金融渠道的传导逐步增强。美国经济稳步复苏,继续加息,缩表计划或于年底出台。前期利率超低情况下,美欧保险行业为降低久期错配而大幅购买长期国债。在利率趋势逆转情况下,“追逐久期”行为或逆转,导致债市踩踏,利率超预期上行。年底美10年期国债收益率或上升至3.0%左右,而风险情形下或更高,亦通过联动而增加我国利率上行风险。





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