水井坊:白酒中少有的成长股,全国化速度最快的品牌

中高端白酒供给侧改革完成,茅台18年提价预期增强或将继续带动中高端白酒成长。1)300元价位以上中高端白酒品牌和产能集中度提升,供给侧改革完成。上轮周期300元以上品牌超过50家,经过行业挤压和价格去泡沫化,目前全国化中高端品牌仅有茅五泸剑、梦之蓝、水井坊等少数品牌,竞争格局显著优化。2)茅台批价16Q3以来快速上涨,17年春节后维持在1200以上高位,打开中高端白酒价格天花板,带动中高端白酒整体放量增长。3)茅台17年上半年限量挺价,经销商和终端对限量+提价预期增强,加大补库存和囤货力度。茅台18年有望迎来提价窗口,如果茅台提价或将进一步带动中高端白酒价格提升。

公司维持收入高增速,中高端白酒放量提升产品结构。1)公司收入维持高速增长,16年酒类收入11.8亿,销量超3600吨,同比增45.0%和35.9%。2)17Q1虽受到春节提早备货周期提前影响,收入同比依然+32.8%,符合市场预期。3)公司中高端酒提价+放量,推动16年和17Q1毛利率达76.2%和77.4%的历史最高。公司3月推出新典藏对标500以上高端产品,有望继续提升产品结构。

短期费用高投入影响业绩增长,17Q1利润增长低于预期。1)16年为新管理层上任后首个完整年度,16Q1费用基数低,17Q1销售费用1.0亿(+82%),费用率25.6%(+7.0pct),导致17Q1净利润0.92亿,同比增17.7%低于预期。2)受17年春节提前影响,收入确认和广告促销费用错配。16Q4+17Q1收入和净利同比+46%和77%,增速相对合理。3)17Q1经营活动现金流入5.28亿元,同比+91.6%,创历史单季度新高,实际经营状况向好。4)16年年报披露1.48亿元待抵扣进项税额,未来可根据实际经营情况抵扣。5)公司16年计提低端酒存货跌价损失0.56亿,后续可根据实际情况处理,冲回或者处理不定。

聚焦核心市场成长路径清晰,全国化步伐速度最快。公司16年聚焦5+5核心市场,实现全国化扩张放量。16年公司省内收入1.5亿,占比13%,同比增33%;省外收入9.9亿,占比84%,同比增51%,全国化扩张速度在中高端白酒品牌中最快。

盈利预测与投资建议:我们认为水井坊是少数具备全国化放量能力的品牌,聚焦核心市场放量,全国化速度最快,是白酒中的成长股。同时收入规模提升+费用投放稳定,理论净利率有望提升至20%的水平。预计17-19年收入16.5/22.3/29.1亿,同比+40%/35%/31%,EPS0.63/0.90/1.27元,同比+37%/43%/42%,对应17-19PE为35/25/17x,维持“买入”评级。

风险提示:竞争加剧费用高于预期;新市场开发不达预期。