证券行业一季报综述:自营信用业绩引擎,监管趋严交易清淡

一季度券商股股价整体下跌,次新股领涨。2017年一季度市场交易相比2016年同期相对清淡,市场对券商经纪业务的担忧使得一季度券商股整体下跌2.7%,但次新股和定增主题股涨幅相对靠前,我们认为主要原因是在持续的去杠杆过程中,券商资本金得到补充有助于业绩的稳定增长,我们重点推荐的中原证券(+102%)/中国银河(+36%)/国金证券(+5%)/国元证券(+3%)/广发证券(+1%)均有比较好的股价表现。

券商业绩复苏,分化明显。上市券商股一季度合计实现归母公司净利润202亿元(YoY+9%),较2016年末数据明显改善,印证我们在券商年度策略报告和券商月度点评中的判断。但上市券商股之间业绩出现明显分化,在自营业务、信用业务方面具备优势的券商股业绩表现更加优异。从收入结构来看,一季度券商股业务结构趋于均衡,经纪业务占比下降至26%,自营业务占比达到26%,信用业务占比达到14%。

自营信用高增长改善整体业绩。

(1)自营业绩大幅改善。2017年一季度沪深300涨3.4%,中债总全价指数跌1.3%,且2016年同期股市出现较大幅度的下跌,导致同期基数偏低,共同推动一季度上市券商股自营投资收益升至152亿元(YoY+33%),业绩大幅改善。

(2)两融业务回暖,股票质押大幅增长。2017年一季度末市场两融余额升至9221亿元(YoY+11%),股票质押回购业务未回购参考市值2727亿元(YoY+517%),利息收入改善推动上市券商利息净收入升至84亿元(YoY+39%)。

经纪下滑投行分化,资管业务趋稳。

(1)投行业务存在分化,再融资IPO此消彼长。2017年一季度再融资发行规模(2240亿元,YoY-45%)和债券发行规模(6672亿元,YoY-51%)的下降令一季度证券承销业务净收入降为70亿元(YoY-26%),但IPO发行规模提速(696亿元,YoY+370%)抵消部分再融资和债券融资规模下降带来的负面影响,IPO业务具有优势的上市券商股,投行业绩更为稳健,如国金证券(YoY+55%)、广发证券(YoY+9%)。

(2)交易同比萎缩,经纪业务下滑。一季度日均股基交易额4642亿元(YoY-22%),市场交易同比偏清淡令上市券商股代理买卖证券业务净收入降至151亿元(YoY-28%),净佣金率基本稳定在万分之四左右。

(3)资管转型主动,业绩趋稳。截至2017年3月末券商集合理财规模大幅升至2万亿元(较年初增长14%)。另一方面,由于通道业务管趋严,券商定向资管规模增速下降,而集合资管竞争加大也降低了费率。一利一弊使得资管业务收入基本持平,一季度上市券商股受托客户资产管理业务净收入53亿元(YoY-2%)。

上市券商行业杠杆率持续下降。2017年一季度上市券商股平均财务杠杆率3.07倍,较2016年末保持下降的趋势。预计受到中短期债券陆续到期的影响,2017年杠杆率还将缓慢下行,券商ROE承压,杠杆率相对较高的券商亟需补充资本金。

严监管去杠杆,行业稳字当头。2016年以来证监会加强对证券行业主体的净资本约束、强化风控措施、对再融资加以限制,推动资金脱虚入实,2017年监管主基调“稳”字当头,防风险将是主题,未来监管机构将继续从严监管。

券商二季度业绩有望维持稳定。

(1)经纪业务保持平稳。2017年4月以来市场交易量较3月略有改善,4月日均股基交易额达5501亿元(MoM +1%,YoY -11%),预计二季度市场交易整体清淡,股基交易额稳定在5500-6000亿元左右。考虑到2016年二季度日均股基交易额基数偏低(5637亿元),且佣金率下降空间有限,经纪业务整体有望平稳。

(2)两融余额稳定,股票质押延续高增长。2017年4月以来融资融券余额基本维持在9200亿元左右,在市场偏好未有明显提升的环境下,融资融券余额预计将维持在现有水平。而股权质押将继续是券商信用业务的着力点,与银行相比,券商开展股权质押业务具有放款时间短、安全系数高等竞争优势,截至一季度末股权质押待回购规模较2016年同期比增加超过5倍,预计二季度还将高速增长。

(3)自营业务面临挑战。2017年4月沪深300微升0.9%,中债指数基本持平,自营业务提升空间有限。

(4)投行IPO业务量价齐升。2017年4月以来IPO发行规模209亿,加快发行成为常态化,而再融资发行规模回升至1300亿元,行业平均IPO费用率稳步提高至6%左右,较2016年大约提升1个百分点,预计二季度再融资IPO将继续此消彼长,IPO业务还将保持快速增长。

(5)资管业务继续转型。2017年一季度资管业务在券商收入中占比为9%,在金融行业去杠杆、去通道的监管思路下,券商资管通道业务还将继续下滑;2017年4月券商集合理财资管规模经历震荡上升的阶段,增速放缓,预计二季度资管业务主动管理规模将温和上升,业务收入基本持平。

继续关注定增及区域题材个股的机会。在2017年行业杠杆率持续下降的背景下,券商业绩更依赖ROA,资本金的补充对于券商提升业绩的重要性在扩大,并且在建设雄安新区和粤港澳新区的过程中,投融资项目机会增加,为券商业务发展提供机遇。

推荐标的:宝硕股份/广发证券/长江证券/东兴证券。

风险提示:宏观经济下滑风险/市场震荡风险/信用违约风险。