云南白药:业绩如期恢复,略超市场预期

事件:公司2017Q1营业收入、扣非净利润分别约为59.1亿元、6.9亿元,同比增长分别约为14.3%、15.2%。

业绩如期恢复,略超市场预期。2017Q1营业收入约为59.1亿元,同比增长约14.3%,同比上升约7个百分点。具体分析如下:1)为了排除节前发货等季节因素影响,我们将2016Q4和2017Q1综合考虑得出平均值约为60.2亿元,同比增长约7.3%,增速下降约1.7个百分点,可见当前收入增速压力仍然存在。

但我们认为混合所有制改革落地,市场化激励等预期强烈,公司收入增速有望提速,预计全年增速或超过10%;2)但从毛利率变化角度看,2017Q1毛利率约为30.5%,较2016年全年水平提升约0.6个百分点。由于医药工业年报毛利率约为62%,故判断本次毛利率上升是由于工业增速快于商业所致,预计工业增速已超过10%。其中既有延迟发货的因素,也有提价后公司加强营销实现量价齐升的因素,预计2017Q2有望继续改善。净利润增速略超预期。2017Q1扣非后净利润约为6.9亿元,同比增长约15.2%,快于收入增速约0.9个百分点,主要分析如下:1)收入结构变化导致整体毛利率提升,特别是医药工业恢复性增长拉动毛利率提升;2)期间费用率约为16.2%,同比增长约1.4个百分点,其中销售费用率上升约3个百分点,管理费用率下降约1个百分点,期间内公司财务费用受到利息收入增加影响减少约2300万。从数据来看2017Q1业绩整体超出市场预期,如结合控股股东白药控股的混合所有制改革等情况来综合考虑,我们认为公司基本面将持续恢复,仍看好2017年业绩增长。

混改标杆企业,品牌中药龙头。1)控股股东白药控股已完成董监高选举,混改已经完成落地且速度超市场预期。继续看好本次混改或将带来的员工激励市场化(不参公已经是很大突破)、公司整体效率提升以及规模扩张;新华都通过增资254亿元获得白药控股50%股权,且六年内不转让给公司预留了充分的发展时间;此外本次战略伙伴增资引入资金也有助于实现规模扩张,发展增量业务;2)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、短期渠道整合导致中央药品收入低于预期,但长期仍看好药品事业部增长稳定,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快;b、受2016年三七市场价格回升影响,中药资源事业部业绩实现快速增长,该事业部特色明显且已经多点布局种植基地,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长稳定,本次新华都参与混改,强强联合或推动大健康业务新增长。

盈利预测与估值。预计2017-2019年的每股收益为3.18元、3.63元、4.15元,对应市盈率为27倍、24倍、21倍。公司整体业绩稳定,随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,且集团层面混改落地使得其前景值得期待,具有提价、业绩增长、激励、外延等多个催化剂,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格上涨风险,产品销售或不达预期。