债券市场专题报告:同业监管之下同业存单演变猜想三部曲

同业存单作为同业套利链条的起点,是此次监管的重中之重,因此,我们重点分析监管政策出台之后同业存单如何演变。我们猜想,同业存单的演变将经历三个阶段,我们称之为“三部曲”。

(1)量价齐升。这个阶段发生在2016年11月至2017年2月,特征是同业存单发行的数量和利率同步上升。2016年11月至12月银行继续大量发行表外理财,以期做大基数,银行资产端继续扩张。为了应对资产端的扩张,商业银行必须继续发行同业存单以支撑负债。商业银行先前发行同业存单,吸收资金投资于更长期限的同业理财,存在期限错配,在同业理财到期之前,银行必须续发同业存单以维持自身的流动性,同业存单的到期续发压力进一步加剧了同业存单发行利率的上行。同业存单发行量上升是SHIBOR利率与质押式回购利率大幅偏离的主要原因。从2016年11月到2017年2月,SHIBOR3M-DR007快速走阔,上升到了160BP的高位,上行幅度达到110BP,而这段时间正好是对应着同业存单发行量的快速上升。

(2)量降价升。这个阶段的特征是同业存单的发行量开始下降,发行利率仍在上升,但同业存单发行利率的上升速度减缓,这个阶段从2017年3月至今。同业存单发行利率与同业理财收益率倒挂是同业存单发行量下降的一部分原因。MPA考核导致银行减少同业理财的发行,这也会导致同业存单发行量减少。同业监管使得同业存单发行量加速下降,银行迫于监管压力会赎回委外,等待同业存单到期。新增同业存单的发行也会受到严格监管,新增发行量减少。SHIBOR与质押式回购利差维持基本稳定。尽管同业存单发行量下降,但是由于同业存单对接的同业理财仍有大量未到期,因此仍有部分银行不得不继续发行同业存单以维持流动性。因此,同业存单的发行利率仍在上升,但是上升的速度减慢。SHIBOR利率跟随银行间市场流动性波动,SHIBOR3M-DR007维持在140BP-160BP左右。

(3)量价齐降。这个阶段的特征是同业存单的发行量和发行利率同步下降,将开始于同业理财到期高峰期的结束,我们预计在6月份。3个月SHIBOR利率下行幅度将达到50BP。随着同业存单发行量下降,同业负债资金将由小银行流回大银行,同业流动性改善。在这个过程中,我们可以看到同业资金成本与质押式回购利率的利差会大幅缩小,以SHIBOR3M-DR007为代表的利差预计将从140BP左右回落到80BP左右,回落幅度达60BP左右。