羚锐制药:膏剂板块增速超预期,口服制剂扭转颓势

核心品种通络祛痛膏销量增速55%,其中医院销量增速大超预期:通络祛痛膏15年占整个膏剂板块收入近40%,16年增速相比15年继续加速,带动整个制剂板块收入增速达到37%;品种高增长主要来自于医院销售的大幅增加,根据年报披露2016年医院销量737万盒(每盒10贴),同比增速超过80%;与此同时OTC渠道也保持30%以上的高速增长。通络去痛膏,作为基药品种,且相比同类品种定价具备优势,我们看好该品种在医院渠道和OTC的快速放量。

低端膏剂销量自然增速依旧超过10%,17年将逐步提价,贡献业绩弹性:公司低端膏剂壮骨麝香膏、伤湿祛痛膏2016年销量已分别达到7.6亿和4.5亿贴,对应终端金额近15亿,然而公司口径收入仅3亿左右;对于出厂价每贴仅0.2-0.3元的品种,提价带来的业绩弹性极大,公司2017年一季度已逐步提价,当前提价部分反哺市场推广,预计未来将逐步反映到利润。

口服固体板块销售调整初步完成,扭转15年增速颓势:培元通脑胶囊、丹鹿通督片均为独家医保品种,参芪降糖胶囊仅2家企业生产,借助诊所自营渠道,销量增速由15年<5%回到20%以上增长;独家品种结石康新进入2017年国家医保目录,有望贡献新增长点。

公司2016年加大推广力度,销售费用大幅攀升,在此情况下内生增速扔有40%:2016年销售费用率相比去年同期提升5.6个百分点,在此基础上公司产品销售净利润还达到1.5亿(医院诊所6,480万,零售药店8,455万),相比15年1.06亿(扣非1.21亿,其中包含了亚邦股份的分红约1,700万)增速近40%。

盈利调整

我们预计公司2017/2018/2019净利润232/318/420百万人民币,对应增速-33.04%/37.25%/32.19%,其中剔除2016年的可出售金融资产的处置收益,2017年扣非增速35%。

投资建议

我们认为“高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”为公司未来3年30%的复合增长提供了坚实的基础。

考虑到公司2016年销售投入大幅增加(广告费增加36.2%、产品销售费增加77.2%),销售费用率处于历史高位,我们认为随着品牌的建立,未来费用投入有望趋缓甚至下降,有望贡献更大的业绩弹性。

公司拥有近4亿现金、3.67亿可供出售金融资产、3.2亿理财产品,存在外延预期。

公司目前对应17年P/E 29.32倍,内生增速近35%,维持买入评级。

风险提示

营销改革情况低于预期、低价大品种提价不顺利、医保控费影响口服制剂销售、新产品推出低于预期。