恒顺醋业:收入端仍承压,费率下行带动净利率提升

事件:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入3.69亿元,同比增长2.85%;归属于上市公司股东的净利润0.45亿元,同比增长22.68%;归属于上市公司股东的扣非后净利润0.40亿元,同比增长14.91%。

提价影响仍在消化,收入增速恢复尚需时间:一季度营业收入增速仅2.9%,主要受提价及高基数影响。一方面,去年下半年主力色醋产品大幅提价,导致经销商提前打款备货,目前仍处于消化渠道库存阶段,且据草根调研了解,行业内其他竞争对手并未跟随提价,导致公司收入端增长面临一定压力,我们预计完全消化提价影响仍需一至两个季度。另一方面,去年上半年公司对白醋及料酒产品提价,经销商提前打款备货导致16年一季度基数较高,预计一季度白醋及料酒收入持平或略有下滑。

销量减少导致毛利率略有下滑,费用率下降及营业外收入增加带动净利润大幅增长:一季度毛利率41.0%,同比下滑0.4pct,在产品提价已基本完成的情况下,我们认为主要是销量下滑导致固定成本分摊上升从而影响了毛利率改善,随销量增速逐渐恢复,毛利率仍有较大提升空间。一季度销售、管理、财务费用率分别为15.8%、10.1%、0.4%,同比变化-2.4、0.8、-0.2pct,三费率之和同比下降1.9pct,净利率同比提升2.3pct至12.4%也主要受益于此。其中销售费用率下降与提价逐渐被接受、促销力度随之减弱相关,预计未来随提价影响得到更充分消化,销售费用率仍有压缩空间。此外,一季度公司营业外收支增加400万元左右对净利润快速增长亦有贡献。

内部激励机制不断完善,期待改制取得进展:在国企改革尚未取得明确进展的情况下,公司已在积极改善内部机制,包括提高薪酬和绩效考核力度,希望今年能建立起较为完善的内部激励机制,后续期待公司改制取得实质性进展,届时公司整体经营效率将得到显著提升。

投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为14%、15%,净利润增速分别为20%、22%,维持买入-B的投资评级,略调整6个月目标价至13.60元,相当于2017年的40倍动态市盈率。

风险提示:提价负面影响超预期,国企改革进度不及预期。