首开股份:销售翻番锁定业绩,结转利润有望反转

营业收入同比增26.5%,结算毛利率降至33.4%。16年营业收入298.8亿元,同比增26.5%;毛利率和净利率为33.9%和6.4%,分别下降6.7和2.5个百分点;分地区来看,京内结算135亿元增11%,结算面积和均价分别增长6%和5%,毛利率44.7%;京外结算163亿元增42%,结算面积和均价分别增长38%和3%,毛利率24.8%。业绩下降原因:1)主要结算的14年降价项目毛利率偏低;2)部分结算项目分摊开工费用比例较高。

16年销售631亿大增93%,预收款锁定全年业绩。16年公司销售面积297万平米,同比增长41%,销售金额631亿元,同比增长93%,创历史新高,全年去化率高达68%;从并表现金流口径来看,公司去年销售商品收到现金488亿元,同比增长76%,年末预收账款达到412亿元,同比增长77%,已大幅超越去年300亿元的营收。同时,17年公司计划销售金额616亿元,预计可推货值近900亿,Q1已完成销售185亿元,占比30%。

17年业绩有望迎来反转,北京土储龙头重估价值可观。从结算提量和利润率水平来看,2017年公司计划竣工面积296万平米,同比增长23.6%;此外,公司2015年销售项目将逐渐进入结转期,15年销售均价同比增长17%,而2012-14年期间公司由于受到京内外区域结构的调整,销售均价基本持平,由此判断公司17年业绩有望迎来反转。此外,公司2016年取得14个项目,对应建面306万平米,占比当期销售超103%;此外,公司在北京积极尝试棚改模式,项目合计超100万平米。截至16年末,公司未竣工面积1,972万平米,其中京内510万平米,占比31%。

多渠道融资降低负债率,非公开发行6月底解禁。2016年公司采用了包括公司债、资产支持票据在内的多种融资工具,并完成定向增发40亿元,资产负债率进一步下降至近年低位。债权融资方面,2016年,公司累计发行公司债60亿元,加权平均利率为3.85%;发行永续债50亿元,加权平均利率5.22%,公司目前整体平均融资成本为6.43%。股权融资方面,公司定向6月完成40亿元的股票非公开发行,调整后的发行价格为11.78元/股,将于今年6月底解禁,为股价提供较高的安全边际。

评级面临的主要风险

房地产销售受到限购和货币政策影响;项目毛利率下滑幅度较大。

估值

我们将17-18年每股收益预期下调为1.03元和1.25元,目标价由16.52元下调至15.00元,相当于15倍2017年市盈率,维持买入评级。