老白干酒:并购战略起航,净利逐步释放

平安观点:

4Q16、1Q17营收-4.2%、+2.7,归母净利分别+56%、+35%均低于我们预期,或因预收款余额持续维持高位,及销售费用同比增速超营收。

高端酒快速增长带动实际经营好转。或因河北钢铁产业受益于钢价复苏,及茅台、五粮液挺价为次高端白酒提供了空间,老白干高端酒增速持续回升,1Q17增速达21%。同时,15年开始的酒厂产品结构等调整近尾声,公司实际经营持续好转,如3Q16-1Q17预收款余额稳定在8亿元以上,远好于15年同期。我们估计17年实际营收增速有望达到10%。

利润率逐步释放,但空间仍大。产品结构高端化带动了老白干酒毛利率提升,管理费用率逐步下降,所得税率受益于母公司减亏也大幅下降。综合,老白酒销售净利率稳步提升,2016、1Q17分别为4.55%、5.94%,同比升1.34、1.43Pct。但后续提升空间仍大,16年销售费用率仍高达31%,广告支出4.77亿,显著偏高且因超标仍需额外交所得税。随着收购省内主要竞争对手承德乾隆醉完成,费用率后续下降空间仍大,3-5年内销售净利率有望达到15%。

收购战略起航,巩固省内王者地位,品牌、区域、香型互补。老白干公告,拟以13.99亿元收购丰联酒业100%权益,包括河北承德乾隆醉、安徽文王、山东孔府家、湖南武陵四家酒企100%股权。本次交易以现金方式支付对价6.19亿元,以发行股份方式支付对价7.8亿元(佳沃集团、君和聚力),股份发行价格为20.86元/股,发行股份数为3739万股。按17年承诺利润计算,本次收购相当于17年21倍PE。若17-19年利润承诺未达成,则按未达成比例乘本次交易对价计算补偿金额,再按本次发行股份价格折算成股份,由上市公司以总价1元回购注销。同时,公司拟以询价方式配套募资不超4亿元以支付本次现金对价。考虑20.86元发行价融4亿元,本次合计最多发行股份约5657万股,摊薄比例12.9%。本次收购如完成,一是收购承德乾隆醉利于巩固老白干河北王地位,协同作战降低费用,能挤压省内其他对手,也可全力对抗全国性品牌如洋河等;二是本次收购的武陵、文王、孔府分属三省,武陵是酱香,文王、孔府是浓香,从品牌、区域、香型上与老白干互有补充。本次收购仍需国资委、股东会等审批,但出现变数可能性较小。

三箭齐发,市值有翻倍空间,强烈推荐。不考虑并购影响,因费用率下降低于预期,下调17-18年EPS预测约23%、33%至0.46、0.75元,同比增82.9%、61.5%,动态PE49、30倍。考虑增发摊薄和17年收购承诺利润,则EPS为0.55元,动态PE为42倍。收购丰联酒业代表老白干收购战略正式起航,深耕河北加省外布局有望推动业务持续增长,收购完成后利润率也可能加速释放,公司团队强、动力足、并购潜力大,利润有望加速增长,且中长期成长性值得期待,当前100亿市值偏低仍有翻倍增长空间,继续“强烈推荐”。

风险提示:经济不好拖累中档酒需求;烈性酒政策调整。