沱牌舍得:一季度前低后高,后续季度增速提升大概率

事件:公司发布2017 年一季报及经营数据情况,2017 年一季度实现营业收入4.3 亿元,同比基本持平,微增0.04%;归属母公司股东净利润4085 万元,同比增长235.47%,业绩延续高增长态势。

春节包材供应影响发货,3 月起发货及回款恢复正常。一季度公司营收4.3亿元,其中白酒业务营收3.71 亿元,同比下降1.7%。根据渠道调研,春节期间包材供应紧张对公司整体出货带来一定影响,3 月起发货供应已逐步恢复正常。此外,今年销售公司业务年度从3 月起计,渠道回款情况已明显转好,3 月当月回款预计表现突出。

舍得酒实现较快增长,低档系列下滑恰是后续弹性潜力。一季度中高档酒营收3.4 亿元,同比增长6.3%,其中次高端单品舍得酒实现较快增长,结合渠道调研情况,预计同比增长30%以上。其他中高档酒主要包括舍得酒坊、陶醉及沱牌天曲特曲等系列产品,由于公司对舍得酒坊计划重新定位、沱牌系列正处在新老产品交替阶段等原因,其他中高档酒短期收入贡献相对并不突出。低档酒营收3539 万元,同比下降42.46%,这与公司今年继续强力清理开发技协产品有关。我们认为,低档酒调整力度大,恰是后期公司业绩弹性潜力所在,我们最新报告提到的两大重要事件点包括观察低档酒何时企稳,后续若实现企稳增长将成为重要拐点。市场开拓方面,公司继续强化营销精细化,加大经销商开拓力度,1 季度新增经销商106 家,退出经销商69年,期末经销商数量达1046 家,较去年末增加37 家。从各区域销售情况看,东北、河南、山东等传统核心市场总体延续快速增长态势,1 季度营收分别达4946 万元、6587 万元和4546 万元,同比增长67.2%、45.7%和23.6%。京津冀、西北等区域营收有不同程度下降,主要和区域产品结构调整、经销商短期调整有一定关系,根据渠道调研情况,渠道实际动销情况良好。

净利率水平快速回升,业绩弹性显著。我们强调,公司改制彻底带来全方位改善,公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确,配合执行力提升,公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势,对公司业绩拐点的判断不变。我们此前提及公司在天洋操盘白酒、沱牌新品表现以及净利率提升等方面仍存预期差。2017 年1 季度公司净利率水平提升至9.6%,同比提升6.7pct,如期稳步回升主要由于:毛利率同比提升18.5pct 至65%;虽销售费用率受投入加大影响提升至27.9%,但管理及财务费用率有所下降;所得税影响持续减弱,所得税率降至46.5%,后续随着产品结构显著改善将带来净利率持续提升。沱牌新品表现静待调整后的逐步兑现,带动业绩全面增长。

投资建议:假设定增发行股本6746 万股,预计公司2017-19 年摊薄后EPS分别为0.49/1.06/1.96 元,维持公司买入-A 评级和6 个月目标价33.9 元,对应2018 年PE 为32 倍。

风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。