三峡水利:业绩稳健,三峡集团再次增持

事件:公司发布2017年第一季度报告,实现营业收入2.5亿元 ,同比增长3.4%, 实现归母净利润4886 万元,同比增长4.4%。

业绩稳健,全年业绩有望持续良好。受来水不佳影响,2017 年一季度公司下属及控股公司水电站累计完成发电量9797 万千瓦时,同比下降25.9%,导致一季度扣非净利润同比下滑31.4%。但公司一季度收到2017 年农网改造专项补助资金1900 万元,促使公司归母净利润同比提高4.4%。历史上一季度业绩占比约为全年的20%,水电站来水波动为正常现象,我们认为随装机2.5 万千瓦的金盆水电站今年投产,全年业绩有望持续稳健。

盈利水平受自发电影响下滑,费用管控能力提升。受公司自发水电减少影响, 公司2017 年一季度毛利率同比下滑10.1 个百分点至22.4%。来水不佳情况下, 一季度期间费用率9.6%,同比下降3.1 个百分点,其中销售费用率为0.01%, 持续保持低位;管理费用率为5.2%,同比下降1 个百分点;财务费用率为4.5% 同比下降2.2 个百分点,费用管控水平得到增强。

三峡集团持股比例升至17.4%,布局坚定。一季报显示,三峡集团通过下属孙公司长电资本(原名长电创投)增持公司2%股份,三峡集团累计持股比例升至17.4%,再次彰显三峡集团对公司的坚定布局。未来背靠三峡集团,有望开拓万州区及以外售电市场,开启二次腾飞,剑指国内一流售电企业。

踏电改+国改春风,若“四网融合”推进顺利,利润弹性显著。目前三峡集团在渝进行“四网融合”打造全新“三峡电网”,若顺利推进公司利润弹性显著, 我们测算1)若三峡低成本水电替换公司外购电,利润弹性1.1 亿元,对应公司净利润达3.3 亿元(+40%空间);2)四网融合后若顺利整合进入公司,则对应聚龙电力和乌江电力约3.5 亿盈利增量,公司净利润预计提升至5.7 亿元,若考虑乌江和聚龙的外购电源置换,尚有2.6 亿以上的利润空间,预计净利润提高至8 亿元以上;3)后续万州、重庆市场空间若进一步开拓,万州潜在利润空间约2.5 亿元,公司净利润总量有望超10 亿元,重庆电力市场若进一步放开,潜在30 亿-60 亿的售电利润空间。综上,若上述事项推进顺利中短期我们看3.3 亿元净利润,长期看10 亿乃至更高净利润,利润弹性显著。

盈利预测与投资建议。现有条件下预计2017-2019 年EPS 为0.28 元、0.33 元和0.39 元,PE 为44X、38X 和31X。公司利润弹性巨大,长期看300 亿市值, 维持“买入”评级。

风险提示:来水波动风险,在建电站建设进度不及预期风险,三峡集团重庆资源整合不及预期风险,电力改革进展缓慢风险等。