柳州医药:受益供应链延伸,市占率、盈利能力同步提升

事件:公司发布2017年一季报,2017Q1 实现收入21.6亿元(+19.7%)、归母净利润8372 万元(+31%)、扣非后归母净利润8450 万元(+35.7%)。

收入规模和盈利能力同步提升。1)公司2017Q1 收入增速及毛利率表现均高于行业水平:医药流通行业增速约10%,公司收入增速为19.7%;医药流通毛利率水平约6-8%,公司为9.3%(+0.18pp)。我们认为公司的高增长主要得缘于供应链延伸项目中的优先配送权在广西省的新一轮标期切换中得到体现,在提升医院市场份额的同时增强议价能力。2)从单季度来看,公司2016Q4 扣除财务费用后内生增长为50%,2017Q1 内生增长为35%,连续两个季度的高增长趋势验证了新标切换对公司的业绩影响,预计公司全年业绩增速维持35%左右。

已签订供应链延伸项目协议医疗机构达30 余家,将借新标切换契机进一步扩大市场份额。1)公司着力打造供应链延伸服务,拟在广西15-20 家三甲医院和30-50 家二甲医院实施供应链延伸项目,目前已签订项目协议医疗机构达30 家, 合作的医疗机构也按照计划逐步实施项目相关建设;2)医院供应链延伸服务项目的推进将提升公司与医疗机构的粘性,广西省新标已于2017 年全面切换,并在2016Q4-2017Q1 有良好的业绩体现,公司未来有望凭借与医疗机构的高粘性获得更高的市场份额;广西医药流通市场竞争格局良好,公司与国药一致市占率均在30%左右,随着两票制的执行及公司供应链延伸项目的推进,我们认为公司未来3-5 年市占率有望达到50%以上。

产业链延伸酝酿长期增长点,DTP药房、中药饮片、器械/耗材将逐渐释放业绩。公司在广西省内医疗资源丰富,业务延展能力极强:子公司南宁柳药47%的少数股权为广西医科大持有;已与30 余家医院签订供应链延伸项目,未来或将扩展至50 家。基于良好的医院合作关系,公司积极推进围绕医院市场的产业链延伸。1)加快DTP业务,布局处方外流。截至2016年末,桂中大药房已拥有DTP药房17家。除在原有DTP药店外,还逐步将医院周边药店纳入DTP业务发展。2)仙茱中药已着手生产经营工作,产品通过公司营销网络渠道逐步在医疗机构、零售药店铺开。此外,公司与广西医科大学制药厂共同设立的医大仙晟已取得工商营业执照,并在南宁市经济技术开发区取得生产建设用地,项目已完成规划设计并奠基开工。3)广西省器械耗材市场分散,公司携手润达医疗,设立子公司整合IVD流通市场。我们认为公司进行纵向、横向全产业链延伸将丰富公司产品线,后续有望借助其供应链平台快速放量,盈利能力将提升。

盈利预测与投资建议。预计17-19年EPS为3.03元、3.84元、4.84元,对应PE分别为24倍、19倍、15倍。看好供应链延伸业务为公司带来的医院配送份额增量,产业链延伸酝酿新增长点,按照PEG=1,给予2017年35倍估值,目标价106.05元,维持“买入”评级。

风险提示:区域竞争或加剧的风险,新业务推进或不及预期风险。