专题报告:未来债市运行的主要矛盾是什么?一些似是而非的逻辑正在被投资者怀疑,经济增长才是主要矛盾

利率下行的支撑因素主要表现为:再通胀预期的证伪。利率上行的支撑因素表现为:对于金融去杠杆(注意:是金融去杠杆的说法)、监管政策的担忧。面对今年复杂的市场环境,我们首先将去杠杆(特别是去金融杠杆)这一逻辑线条剔除在分析框架之外,因为我们找不到清晰的衡量指标。我们认可防风险逻辑,在防风险背景下,强化金融监管是必然的。但是当前,特别对于债券市场而言,所谓的杠杆率早已经回归到各类监管要求之内,因此无论金融监管如何,市场受到影响的程度都会大幅度降低。当前制约利率下行通道被打开的核心因素是经济增长。因为直到目前为止,整体市场尚没有看到经济增长因素回落的苗头,这才是当前制约利率下行的根本因素。

一旦看到了经济增长因素弱化的迹象,我们相信利率(特别是长期利率)下行通道被顺利打开。我们对于经济增长的大的逻辑分析框架是:供给侧改革的演进进行导致经济增长下行压力不减。

当前经济增长运行的态势可以归结为前瞻性指标(PPI环比、融资数据增速)出现了连续下行,而同步性指标(工业增加值)尚处于稳定状态。如果前瞻值是有效的,那么很快我们会看到同步性指标的走弱,这时候就是利率下行通道被打开的时期。

总体来看,再通胀已经被证伪,其构造了利率上行的顶部,下行通道的打开则依赖于经济增长数据是否存在拐点变化,我们认为这已经不远了。