万华化学:不止于做MDI龙头,石化、新材料和特种化学品业务将持续爆发

事件:

公司发布2016年年报:实现营业总收入301.00亿元,同比增长54.42%;归母净利润36.79亿元,同比增长128.57%;基本每股收益1.70元,同比增长129.73%。公司拟每10股派现金5元(含税),送红股2股。

点评:

MDI量价齐升,石化、特种化学品及功能材料全面开花

国内纯MDI月均价格自年初15700元/吨上涨至年底21500元/吨,涨幅高达37%,聚合MDI月均价格自年初10670元/吨上涨至年底20840元/吨,涨幅高达95%,主要原因是国内外装置故障和事故,导致供应紧张,引起价格上涨。公司全年聚氨酯系列产品销售量143.94万吨,同比增长6.86%;营业收入164.17亿元,该业务占公司营业收入54.54%,同比增长12.91%,毛利率40.62%,同比增长7.50%;聚氨酯系列产品销量和毛利增长是公司业绩增长重要支撑。

石化系列产品营收82.61亿元,同比增长1433%,主要是烟台工业园部分石化装置部分投产,形成丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高吸水性树脂产业链。

特种化学品和功能材料营收分别14.97亿元和12.35亿元,分别同比增长53.93%和22.32%,毛利率分别达46.03%和25.36%。

公司为MDI产能居全球首位,进一步受益出口增长和退税

MDI门槛高,国外主要企业为巴斯夫、陶氏化学和亨斯迈等。公司MDI产能180万吨/年,居全球首位,占国内产能50%以上,占全球产能近30%。近3年,聚合MDI进口递减,出口递增,净出口倍增,2月聚合MDI出口同比上升39%。此外,聚合MDI出口退税率从13%提高至17%,利好出口。

获得CP价格推荐权,LPG供应稳定,石化装置稳定运行有原料保障

报告期内烟台工业园石化装置投产,包括75万吨PDH、24万吨PO、78万吨MTBE、30万吨聚醚及45万吨丙烯酸及酯等。LPG作为主要原料,采购极其重要。公司与中东、北美等地供应商建立良好的合作关系,并成为第一家获得沙特阿美CP价格推荐权的中国企业,与沙特阿美的FOB合约已经生效,有利于获得稳定的LPG供应,保障石化装置稳定运行。

TDI新建产能和匈牙利BC公司注入产能或将公司TDI产能提至55万吨

烟台工业园30万吨/年TDI项目将于2018年6月建成。公司同时托管着控股股东万华实业的子公司匈牙利BC公司,该公司拥有25万吨TDI产能。万华实业承诺将在BC公司业绩好转后的18个月内将BC公司注入公司,届时公司将成为TDI领域全球龙头。2016年,TDI价格涨幅巨大,预计今后价格仍将维持在2.5万元/吨以上。

功能材料业务多点开花,成为新的利润支撑点

功能材料业务主要包括TPU、SAP、PC。TPU下游市场主要是汽车、电子等消费品领域,公司市场份额国内领先。SAP主要用于婴儿和成人纸尿裤、妇女卫生巾和农林保水材料,随着二胎政策的放开,城市化和老龄化的发展,纸尿裤产品的渗透率还将持续扩大。公司现有SAP产能3万吨,2018年将新增3万吨产能。PC主要用于汽车、电子产品、光学器件、包装等领域,是中国自给化率最低的工程塑料品种。公司首套7万吨装置将于2017年上半年投产,2018年底产能将达到20万吨。

高壁垒、高毛利的特种化学品业务有望成为公司新的“护城河”

公司特种化学品系列主要包括特种异氰酸酯、特种胺。特种异氰酸酯业务是异氰酸酯领域的皇冠明珠,即脂肪族和脂环族二异氰酸酯(ADI),主要包括HDI、H12MDI、IPDI,这三类占全球ADI产量的85%以上,其中HDI约占2/3左右,ADI广泛用广泛应用于汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体、水性聚氨酯树脂、聚氨酯胶粘剂等高端领域。公司自主研发的IP、IPDA和IPDI工业化装置陆续投产后,形成“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链,将打破该领域拜耳和赢创德固赛的垄断。特种胺类产品涉及环氧固化剂和PU助剂两大领域,随着高端的风电、电器、饰品等高端环氧领域持续发展,预计未来5年需求仍将快速增长。

盈利预测

我们认为MDI中期价格仍温和上涨,公司作为MDI龙头盈利有保障;石化板块业务在原油价格上涨预期及上下游一体化基础下,整体盈利不断增强;而公司的特种化学品及功能材料具有较高壁垒,竞争力较强,在不断有新产能释放情况下,这两个领域增长潜力最大。基于公司众多优势,我们预测公司2017/2018/2019营业收入分别为401.74/458.88/504.24亿元,归母净利润分别为58.99/68.48/79.93亿元,EPS分别为2.59/3.01/3.51元,对应最新收盘价PE分别为11x/10x/8x,首次覆盖给予买入评级。

风险提示

原材料价格大幅波动、下游需求低迷、新建项目投产进度不及预期。