片仔癀:片仔癀系列价量齐升,业绩增速超预期

投资要点

事件:公司2016年营业收入、扣非净利润约为23.1亿元、5.2亿元,同比增速约为22.5%、13.7%;2017Q1营业收入、扣非净利润约为8.6亿元、2.2亿元,同比增速约为83.5%、53.4%。

量价齐升,进入快速发展阶段。1)收入角度看,量价齐升。公司2016年营业收入约为23.1亿元,同比增长约22.5%,且2017Q1收入同比增长超过80%,主要原因为片仔癀系列药品量价齐升,且新增厦门宏仁并表所致。其中2016年医药、日化板块收入分别约为20.2亿元、2.6亿元,同比增速分别约为24%、12%。公司母公司收入约为11亿元,同比增长约为23.7%。由于公司在2016年6月29日公告提价并即日开始执行,故判断2016年7-12月价格影响因素逐渐体现;公司在2016年的出厂价提升幅度约6%,同时结合2016H2、2017Q1母公司收入增速分别约为23%、35%,故判断片仔癀系列产品表现为量价齐升;2)净利润快速增长,费用整体控制较好。公司2016年扣非净利润约为5.2亿元,同比增长约13.7%,净利润增速低于收入增速约8.8个百分点。主要原因为受宣传及促销投入增加,薪酬和研发投入加大等影响导致期间费用上升,具体为销售费用、管理费用同比增长约65%、23%,均快于收入增速。2017Q1扣非净利润约为2.2亿元,同比增长约为53.4%。除受到收入持续增长因素影响外,期间费用率改善导致其增速加快。其中销售费用率、管理费用率分别约为8.6%、5.9%,同比下降约3.2个百分点、2.3个百分点。鉴于季节因素影响结合2016Q4与2017Q1考虑,公司期间费用率整体为平稳上升,符合加大产品销售投入逻辑且对费用控制较好。如果从母公司角度看,2016年和2017Q1毛利率约为81%、82.5%,分别同比上升约3个百分点、1.6个百分点。可见公司受益于提价等因素,毛利率呈现上升趋势明显;3)存货角度看,储备丰富。2016年公司存货中原材料、商品库存约为7.3亿元、3.1亿,同比增长约5.3%、134%,我们认为公司原材料准备充分将支撑公司长期成长。

稀缺性强化提价逻辑,公司进入快速发展阶段。1)产品及原材料稀缺性。a、目前天然麝香行业供给紧张,原材料价格上涨必将传导至下游产品提价,片仔癀系列产品具有独家稀缺性且在2016年提价后消费端接受度较好,我们预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间;b、天然麝香虽然供给紧张,但公司原材料库存充足。且全国人工养麝数量已经7年内实现翻番,公司在陕西、四川建有多个养麝基地支撑麝香需求,我们判断公司原材料产能瓶颈限制较弱具有长期成长性;2)继续强化终端建设,预计药品及衍生品增长均有亮点。管理层战略清晰,逐渐由坐商制变革为主动营销模式。通过区域经销、VIP 销售模式、片仔癀体验馆等力推营销创新; 以中医药文化与消费者营销结合,强化文化营销及价值回归推动产品收入增长;加快片仔癀体验馆建设布局(当前80+个、目标建近300个)等;3)巩固分销、零售市场,积极布局医院等终端。厦门宏仁主要针对药店和流通市场;和银之杰合作开发高端渠道销售;和上海家化合作设立片仔癀上海家化口腔护理公司,加大牙膏推广力度,拓展口腔护理业务;发展电商销售等都将补充公司日化销售能力。

盈利预测及估值。预计公司2017-2019年EPS 分别为1.22元、1.62元、2.08元, 对应市盈率分别为44倍、33倍、26倍,长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售,收入稳定增长可期。且参与设立并购基金后外延预期强烈,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格或大幅波动,产品提价及销售或不达预期。