建发股份:双主业齐增长,估值优势促安全边际显著

大宗市场回暖,长期看好供应链业务抗周期性和风险管控:2016年供应链业务实现收入1149.24亿元,同比上升9.6%,增幅上涨6.5个百分点;毛利率为3.79%,上升0.11个百分点。业绩改善符合我们预期,主要是因为大宗商品市场回暖:1)前期大宗商品市场行情低迷导致部分小企业倒闭,公司依托其经营优势在下行周期积累业务量,近两年钢铁销售量增速均在25%以上;2)受国内供给侧改革的影响,钢铁和铁矿石价格自2016年初起从底部持续回升;纸浆价格也自16年三季度开始大幅上涨10%以上。长期看好供应链业务盈利能力抗周期性和抗风险性:2012年以来大宗商品价格开始波动下行,公司毛利率却逐渐企稳回升至4%左右,主要是由于公司由传统的赚差价向提供供应链服务转型,业绩对大宗商品价格敏感性在下降;同时供应链服务方面公司风险控制优秀,向客户提前收取保证金规避大宗商品剧烈波动带来的违约损失。

房产销售持续增长,充足土地储备保障未来业绩:公司毛利主要来自房地产业务,2016年度公司房地产业务实现收入303.6亿元,同比上涨32%,主要得益于房产销售状况持续良好,同时本期竣工面积同比有39%的增长。但2016年销售状况较前期有所回落,全年签约面积同比增长17%,较上期45%的增速有一定程度放缓,同时签约单价下跌约4%。地产业务毛利率下降12.7个百分点至23.3%,主要是因为结转项目结构变化,本期公司毛利率较高的商业地产收入占比由14%下降至8%。公司现待开发土地面积约345万方,保障未来利润可持续性。

估值优势明显:对公司供应链业务和房地产业务,分开估值:(1)按PE估值25倍,16年公司供应链业务实现税后净利润8.9亿元,因此供应链业务对应的市值约为220亿元。(2)我们根据RNAV估值方法来估算公司地产部分估值,公司未预售可供出售面积为227万方,土地储备规划计容面积为519万方,按项目所处区域不同计算售价,我们保守假设公司现净负债全部为地产业务相关,所得公司地产部分估值为210亿元。若按PE10倍计算,公司地产业务2016年税后归母净利润约21亿元,地产业务对应市值为210亿元。保守预计公司合理市值为430亿元,公司目前市值约为331亿元,仍有30%的上涨空间。

投资建议

公司以供应链运营和房地产开发为双主业,供应链业务受益于行业回暖,业绩弹性上升;地产业务土地储备充足,积极探索房产+产业多元结合。公司估值优势明显,预计合理市值为430亿元,还有30%上涨空间。预计2017-2019年的每股EPS为1.18元、1.31元、1.46元。

风险

宏观经济增速放缓,双主业经营持续压制估值,地产政策收紧等。