千禾味业:定位高端差异化发展+小非减持带来机会+增速最快的小市值公司

投资要点:

结构升级势不可挡,行业呈现向好趋势。调味品行业结构升级趋势明显,表现为一是品类之间替换,如味精需求萎缩,逐渐被高鲜度酱油与YE 替代;二是品类内部结构升级,如高品质酱醋占比提升,估算高端酱油增速15%,高于行业增长。升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少4倍空间;高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业16年承压估计增速5%-10%;17年以企业提价为开端,行业呈现向好趋势。

千禾定位超高端差异化发展,红海市场中寻找蓝海。酱油行业渗透率高、竞争激烈,属典型红海市场。千禾主打“零添加”系列,顺应消费升级趋势,在潜力大、竞争少,尚属“蓝海”的高端酱油市场中寻求发展。公司依靠“零添加”全国扩张,在消费者心中树立高端品牌形象,取得先发优势,为后续高端市场可能出现的竞争打下品牌基础。

区域品牌全国扩张,增速最快黄金时段。公司正由区域品牌走向全国,基数低、空间大、竞争少,处于增速最快黄金时段。4Q16调味品收入增速提升至35%,主要源于区域外扩张效果逐步显现。公司16年在以上海为主的华东市场表现良好,华中与东北基数低,增长快,经销商数量已由15年354家增至800家。上海地区与原有欣和经销商合作,具有丰富高端酱油营销经验,助力公司站稳华东市场,17年将新增经济发达城市如大连等,同时已有网点将会发力,下沉到地、县级市区域,以点成面,编织全国性销售网络。全国扩张步伐加速,未来3-5年应是增速最快阶段。

焦糖色销量、盈利均有望实现增长。公司酿造焦糖多用于酿造酱油;双倍焦糖色可用于肥料与饮料:16年肥料焦糖销量提升,饮料焦糖供给可口可乐,部分程度弥补大客户采购量减少酿造焦糖色的下滑。此外公司推出小双倍焦糖,容量1L-2L 用于蛋糕坊;推出粉末焦糖色,用于方便面调味包。整体看焦糖色销量将会趋于稳定,随着下游应用范围的扩大,销量与利润均有望实现增长。

小非减持带来机会,高成长小市值公司可获估值溢价。公司上市已超一年,受到小非解禁减持影响,前期股价下跌约15%。我们认为小非减持杀跌估值后反而带来加仓机会。公司处于高速发展阶段,业绩确定性强,未来三年净利平均增速可达43%;同时公司市值56亿,流通市值仅23亿,高速成长小市值公司可获得超越行业的估值溢价。给予公司17年45倍PE,合理市值应在72亿,还有接近30%空间。

盈利预测与估值:预计17-19年EPS 为1.00、1.37、1.84元,同比+60%、37%、34%,最新股价对应PE 分别为35、26、19倍。考虑到国内高端酱油市场空间广阔,公司差异化竞争,全国化扩张时期可实现高速成长,首次覆盖给予“增持”投资评级。

风险提示:全国化不达预期、原料价格上涨、食品安全事件。