广发证券:各项业务均在正轨,唯独缺乏明显催化剂

盈利下跌,但行业排名上升。2016 年,广发证券录得总收入及其他收入合计人民币275 亿元,纯利人民币80 亿元,分别按年下跌35.7%及39.2%,财务表现基本符合我们的预测。不过,公司在行业内的排名却有所提升,营业收入及净利润排名由2015 年的第4 位及第5 位,双双升至2016 年的第3 位。

资产管理业务仍然表现强劲。2016 年,广发证券实现资产管理业务的管理费收入人民币19.2 亿元,按年大幅增长65.4%,管理资产规模(AUM)达到人民币7,164 亿元,按年增长34.7%,其中集合资管业务AUM 达到人民币3,681 亿元,居全行业首位。在我们覆盖的公司中,广发证券的资管业务结构最为均衡,截至2016 年末,公司的集合资管、定向资管及专项资管占比分别为51.4%、44.8%及3.8%。然而,相关部门近期拟出台更严格的资产管理业务新规,我们认为资管规模和收入短期都将受压。与此同时,我们预测管理费收入及资管规模在2017 年将达到人民币20.0 亿元和人民币8,292 亿元,增速预计将按年放缓至3.9%和15.7%。

投行业务受惠于公司广阔的中小企业客户群。2016 年,广发证券投行业务收入按年增长32.0%,至人民币28 亿元。股权融资承销额按年增长35.1%,达到人民币701 亿元;债务融资承销额更飙升2.3 倍,达到人民币1,595 亿元, 其中企业债及公司债成为拉动增长的主要引擎,承销额分别按年增长3.4 倍及2.4 倍,至人民币333 亿元及人民币981 亿元。我们相信,公司在中小企业中广阔的客户网络及扎实的客户积累,是这两项业务的承销额快速增长的主要原因。

股东结构多元化,公司更具市场机制的活力。与其他大型国内同业不同的是, 广发证券并没有国资背景,作为业内最大的非国有证券公司,它也没有控股股东。截至2016 年末,吉林敖东和辽宁成大仍为公司最大的两个股东,持股比例分别占公司已发行股本的16.8%及16.4%。多元化的股东结构让公司发展出更为市场化的模式。在经纪业务稳固的支撑下,公司准确把握了中小企业和创业板的市场机遇,在过去几年取得了骄人的业绩。2012 年至2015 年, 公司总收入及纯利年复合增长率分别达到80.4%及82.0%。不过,公司现时的股价相当于2017 年预测市帐率1.17 倍,而同业的估值仅为1.08 倍。我们预测公司2017 年的增长主要受惠于市场气氛的好转,但公司本身的发展策略较为保守。我们预测的未来增长已大部分反映在当前较高的估值里了。

目标价港币15.3 元。我们将公司2017 财年和2018 财年的净利润预测分别下调4.0%和8.3%,至人民币98.3 亿元和人民币117.3 亿元,同时预测公司2019 年纯利为人民币143.2 亿元。我们将目标价由18.16 港元下调至15.3 港元, 相当于公司2017 财年预测市账率的1.08 倍,同时也是同业公司2017 财年的平均预测市账率。维持持有评级。