固收专题:利空出尽,还是刀尖起舞?

当前的资金面紧张大概率仍会持续至三月底,利空尚未出尽。我们认为,3月20日后的资金面收紧的原因除了MPA考核冲击、光大转债发行、银行缴准外,还有一层更深的原因:DR007逐渐开始替代R007的基准利率地位,使得R007实质上失去了利率上下限约束,央行对其波动的容忍度加大,而市场由于担心其过度波动,对任何风吹草动均较为敏感,近期的资金持续收紧程度很有可能超预期。

同业存单量价高涨的局面短期内仍然本质改变。1)金融严监管仍然在持续,中小银行负债荒局面难以转变;2)的确存在季节性因素改善的可能(发行抢跑热潮褪去、四月份到期量相对较少),但整体影响并不大;3)如果同业存单供给缩量真正大幅收窄,虽然降低了短端的定价中枢,但其资产端将面临扩张增速放缓乃至收缩,对利率债更加不利。此外,如果同业存单市场继续保持现状,那么机构持有同存吃票息仍然具有性价比,利率债的反弹空间会受限于短端定价中枢过高。

利率债的反弹基础的确存在,主要来自于长期因素的转变。与市场当前的逻辑侧重有所不同,我们认为利率债的反弹基础源自两点长期因素:1)人民币汇率风险逐渐降低;2)今年全年通胀水平很大可能低于预期。 我们今年更加推崇的交易逻辑是基本面的下滑和博弈央行降准的可能。我们认同利率品种眼下具备一定的反弹基础,但空间不大,不太看好成为年度级别的交易机会。我们所期待的逻辑在于两点:1)基本面的回落使得利率品种配置价值凸显,预计很有可能在二三季度得到更多数据验证;2)央行为了弥补巨大的基础货币缺口而降准的可能,预计该举措可能在基本面回落和金融监管出现成效之后。

风险提示:人民币外汇占款流失超预期,经济大幅下滑。