佛慈制药:收入结构持续优化,盈利水平逐渐提升

财务概况:2016 年公司实现营业收入、扣非净利润分别为3.6亿元、0.56亿元, 同比增长分别约为10.9%、53.2%。2016Q4 实现营业收入、扣非净利润分别为0.95 亿元、0.11 亿元,同比增长分别为37.6%、96.3%。

收入结构持续优化,盈利水平逐渐提升。2016 年公司收入同比增长约10.9%, 主要是公司加强对经典方浓缩丸、阿胶等重点品种的推广力度,其中六味地黄丸、阿胶实现收入分别约为0.87 亿元、0.32 亿元,同比增长分别为147%、30%。公司对医院市场和连锁终端销售均有所加强所致,且在区域上也加大对上海、江浙、广东等重点培育市场的开发。2016 年公司扣非净利润增长约为53%,超出收入增速约42 个百分点,主要原因如下:1)期间费用率约为10.5%,下降1.4 个百分点。其中销售及管理费用率维持稳定,利息收入持续增加;2)公司收入增长近11%,其中核心单品六味地黄丸收入占比约为24%,同比提升约12 个百分点。由于该品种毛利率超过55%远高于公司整体水平,进而拉动整体利润增长。2016Q4 营业收入、扣非净利润同比增长分别为37.6%、96.3%,主要原因为可比基数较低所致。我们认为公司产品结构调整效果明显,预计公司2017 年净利润增长或超过30%。

低价药红利继续释放,且为中药配方颗粒政策受益标的。1)低价药提价效果逐渐显现,结构优化提升盈利水平。公司自2015年6月开始对逍遥丸、香砂养胃丸、补中益气丸、小活络丸等15个主要浓缩丸产品出厂价平均上调12%,阿胶出厂价上调34%,上述产品零售价也将做相应调整。我们认为公司盈利能力优化的趋势仍然存在,且低价药提价已为公司业绩带来较大弹性,仍将继续受益于市场化调价的政策红利;2)中药配方颗粒政策放开概率较大,公司将率先受益。中药配方颗粒管理办法征求意见已结束,正式文件出台预期强烈。且近期浙江省、江西省中药配方颗粒政策有新进展,认为中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。公司与中科院兰州化物所合作,受让中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权,可生产400多种配方颗粒,有望取得首批生产资格,占领市场先机;3)加强道地中药材生产布局,培育新看点。公司正在建设陇药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园,充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势,促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设,提升公司综合竞争力和可持续发展能力,创造新的利润增长点。

盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为0.16 元、0.20 元、0.25 元,对应PE 分别为72 倍、58 倍、47 倍,我们认为公司具有品牌价值,六味地黄丸收入占比逐渐提升优化盈利结构,且将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长,前景值得期待,维持“增持”评级。

风险提示:原材料价格波动,产品销售或不达预期。