深天马A:优质资产拟注入,深度确立AMOLED/LTPS显示龙头位置

事件:公司发布重大资产重组预案,拟向金财产业、中航国际、中航国际深圳、中航国际厦门非公开发行股份购买厦门天马100%股权;拟向上海工投、张江集团非公开发行股份购买天马有机发光60%股权。标的资产估值作价106.845亿元,发行价17.23元/股,拟发行股份数量6.201亿股。

拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过19亿元,按发行价17.23元/股测算,预计发行1.103亿股。募集资金扣除相关费用将用于厦门天马G6LTPSTFTLCD及CF生产线建设项目。

投资要点:我们认为,公司AMOLED和LTPS高端资产重组预案发布,适逢中小尺寸显示向AMOLED等高端路线发展和普及的关键历史节点,一方面预计将显著优化公司产品结构和提升未来盈利能力,另一方面厦门和上海的优质资产将与体内即将导入量产的武汉AMOLED6代线形成显示协同(LTPS亦是AMOLED主流背板驱动技术),构建现阶段国内实质具备LTPS和AMOLED批量量产能力的突出比较优势,预计未来有望打破海外企业垄断,并引领进口替代,同时实现业绩高速成长和产业格局提升。

LTPS&AMOLED优质资产,行业地位领先。厦门天马从事LTPSTFTLCD显示面板和模组生产销售,G5.5LTPS产线已实现满产满销。根据公司公告,预计2017年,随着厦门天马LTPS第6代LTPS产线逐步实现满产,厦门天马将拥有全球最大LTPS单体生产基地,全球LTPS显示模组出货量占比将位居全球第三,国内第一位。

天马有机发光主要从事中小尺寸AMOLED显示面板和模组生产销售,公司已于2016年实现量产并进入国内智能手机厂商供应体系,在国内AMOLED研发进度中处于领先地位。我们认为随着未来AMOLED面板快速普及,公司产品市场占有率将迅速提高。手机终端已率先供货,确立行业先发优势。据媒体报道,2016年公司上海G5.5AMOLED产线已量产并供货给国内品牌大客户,这是国内面板企业首次进入全球前十大智能手机品牌AMOLED屏幕市场。预计随着公司AMOLED产能陆续释放,凭借市场先发优势以及技术优势,预计未来公司AMOLED产品渗透率会逐步提高,为公司持续贡献利润。

技术市场多重优势,精准卡位巨大增存量高端市场。交易标的已具备细分领域主动引领市场实力,在LTPS、AMOLED、触控一体化技术、柔性显示、ForceTouch、3D显示等方面取得诸多成果。量产技术方面,厦门G5.5LTPS产线是国内首条投建并率先实现满产满销的LTPS产线。目前厦门天马主打产品已从HD升级至FHD,In-Cell集成触控量产化应用占比国内领先。天马有机发光专注AMOLED技术,已经具备量产FHD产品能力并开始逐步将On-Cell触控技术导入量产。同时,基于AMOLED技术柔性项目开发平台已经完成,为柔性技术量产奠定基础。我们认为LTPS和AMOLED将成为未来主流显示技术,标的公司技术储备领先,量产技术成熟。通过本次交易,上市公司将获得先进技术及产线,精准卡位行业大势,有望在本轮显示技术升级周期中有效提升产品市场份额,获得快速发展。

相比传统a-SiTFT-LCD,LTPS以及AMOLED技术领先,特别是AMOLED在柔性、功耗、厚度、响应时间方面都具备领先优势,确立未来高端显示技术演进方向。我们认为面板技术将按照a-Si=>LTPS/AMOLED逐步完成技术升级和产业结构调整,面板分辨率等性能指标不断提高。根据CINNO数据,2015国内前十大手机品牌LTPS,AMOLED和Oxide面板渗透率达41.8%,同比增长高达16%。

根据媒体报道,今年iPhone8新机将大概率搭载AMOLED面板。iPhone大规模采用AMOLED面板将加速该技术智能终端渗透进程,下游终端需求有望快速增长。我们认为未来三年LTPS和AMOLED将成为中高端智能机主流显示技术,市场需求将迅速增长。

技术属性决定,同时掌握LTPS+AMOLED方能确立高端显示领先地位。AMOLED需要高迁移率背板驱动,目前两种技术路径中金属氧化物TFT背板技术尚不成熟;LTPS背板技术是行业主流,被三星等AMOLED大厂采用。LTPS与AMOLED具有背板驱动“技术传承”,其产线良率及产能是AMOLED面板良率和品质的重要保证。公司LTPS产线良率国内领先,能够保证AMOLED产品良率,从而有效控制面板成本,解决其成本较高的行业难题。我们认为高良率+高产能保证公司将LTPS领域优势将转化为AMOLED良率,成本以及产能方面的优势。

交易完成后,公司将新增一条G5.5LTPSTFT-LCD及CF产线,一条G6LTPSTFT-LCD及CF产线及一条G5.5AMOLED产线,新增产线均为LTPS和AMOLED高端显示技术,且是高世代产线,进一步完善公司高端产能布局并改善产品结构。上市公司在现有产能基础上将新增月加工6万张LTPS玻璃基板,9万张彩色滤光片,1.5万张AMOLED蒸镀基板产能,中高端显示产能迅速提高。公司技术实力和高端产能的迅速提升将有助于抢占行业制高点,保持市场竞争优势地位。

提升资源整合效率,有效提升综合竞争力。交易完成后,厦门天马和天马有机发光将成为公司全资子公司,公司业务布局进一步完善,资源整合效率有望进一步提升。公司移动智能终端显示产品将主要由厦门天马、武汉天马、天马有机发光、上海光电子生产,其中厦门天马、武汉天马、上海有机发光将主要负责LTPS和AMOLED中高端产品;专业显示产品将主要由母公司、上海天马、成都天马、上海光电子、NLT公司生产,目标市场为车载、工控、医疗、POS等领域。业务协同方面,厦门天马将向天马有机发光提供LTPS玻璃基板、向上海光电子提供彩色滤光片,向武汉天马提供背光模组等产品。我们认为此次交易完成后,公司各业务将得到有效协同,产能将得到集中管理,资源利用效率将得到切实提升。

一以贯之的发展路线,确立盈利能力提升趋势。2016年以来,全球面板产能紧张且价格持续上涨。公司毛利率提升主要受益于本轮面板价格上涨和产品结构优化,公司专业显示a-Si产品盈利能力有望保持现有较高水平,而随着OLED量产,公司产品高端化转型,毛利率具有进一步提升空间。

2016年公司销售毛利率达20.18%,相较于2015年毛利率16.34%提升3.84个百分点。报告期内,虽然政府补助减少,但净利润仍实现增长,更重要的是,扣非后净利润同比增长782.07%,公司盈利能力已获大幅提升;预计伴随高端产品持续放量,该趋势将保持和增强。

投资建议:买入-A投资评级。假设重组预案完成,全面摊薄之后进行估值分析,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为12.35亿、20.37亿和26.75亿元,EPS分别为0.58元、0.96元和1.26元,同比增速分别为42.57%、65.01%、31.34%,成长性突出;考虑公司产品结持续改善和盈利能力显著提升,以及AMOLED硬屏和柔性量产突破和放量可能,未来有望进入新一轮快速发展时期,具备长期投资价值,给予2018年26倍估值,6个月目标价为24.96元。

风险提示:资产重组进度低于预期,下游终端市场发展低于预期。