建筑行业:PPP“三牛”逻辑依旧,寻找业绩超预期标的

PPP资产证券化浪潮来袭,“政策牛”逻辑依旧:PPP成为国策,国家出台各种政策全力推进PPP,PPP项目落地率明显提升。当前,国务院及各部委政策着力点主要集中在PPP资产证券化,从发改委和证监会的联合发文力挺PPP-ABS到两大交易所和基金业协会为PPP-ABS开辟绿色通道来看,我们预计2017年PPP-ABS或将以较快的速度落地。

我们认为PPP政策红利有望持续释放,“政策牛”依然存在。

ABS优化商业模式,“模式牛”再进一步:PPP模式解决了或者边际改善了建筑工程行业的两大痛点:收现比低、经营性净现金流差和要增长就必须靠牺牲现金流。但是,PPP模式也产生了两个新的行业痛点:投资性现金流变差和长期投资回报率低。PPP-ABS的出现将再次优化或边际改善建筑工程行业商业模式,通过ABS实现项目投资的快速回收,解决了或边际改善了投资性现金流差和长期投资回报率低的新行业痛点,行业商业模式正在重构,“模式牛”再进一步。

宏观微观相互印证,“业绩牛”仍将延续:从宏观来看,PPP在库项目屡创新高,落地执行率快速提升。根据财政部政府和社会资本合作中心数据显示,截至2016年末,全国PPP入库项目11260个,投资额合计13.5万亿元,落地执行率31.6%;财政部示范项目数量743个,投资额合计18676亿元,落地执行率50.2%。从微观来看,PPP公司订单高速增长,业绩快速释放。2016年主要PPP公司订单呈现出成倍增长态势,助力业绩释放和业绩反转。根据年报预告和业绩快报,主要PPP公司业绩仍在“逐季”爬坡,预计这一趋势至少延续到2017年中期,乐观点能够到2017年底,“业绩牛”仍将延续。

投资建议:三条主线布局业绩超预期PPP标的:我们认为2016年3季度PPP行情是板块行情,“政策+模式+业绩”共振带来了板块的投资性机会。在当前时点下,PPP投资逻辑没有被破坏,随着业绩的释放,板块尤其是业绩超预期的标的可能会跑赢市场,建议三条主线寻找业绩超预期的标的:(1)地方国企叠加PPP且有业绩释放动力的地方国企业绩可能存在超预期,建议关注云投生态和安徽水利;(2)产业链延伸布局PPP的设计类公司可能存在超预期,建议关注中衡设计和中设集团;(3)PPP模式下业绩弹性较大的园林公司,建议关注文科园林和岭南园林。

重点公司逻辑清晰,弹性较大:从投资逻辑来看,三类公司大多推出了员工持股计划或股权激励,有较强的业绩释放动力;PPP订单大幅增长,业绩反转或业绩弹性大;2017年动态PE相对较低,估值具有安全边际。同时,三类公司还具有各自的投资亮点,云投生态的国企改革巨大空间和大生态环保领域的布局,安徽水利在区域PPP市场竞争优势和引江济淮重大工程启动,中衡设计和中设集团市场导向和新产业导向的外延扩张以及产业链延伸布局PPP,文科园林新签订单较多和对旅游产业积极拓展带来的高业绩弹性,岭南园林大力发展PPP业务和文化创意产业的高速增长。从业绩来看,2017年云投生态、安徽水利、中衡设计、中设集团、文科园林和岭南园林WIND一致预期净利润增速分别为53%、35%、28%、33%、45%和52%,业绩增速普遍较高。

风险提示:应收账款高企、现金流恶化、PPP项目落地进度缓慢、固定资产投资下滑、地方财政增长缓慢等风险。