敏华控股:精耕成就非凡,软体沙发龙头业绩持续高增长,发展尚有空间

公司是我国软体沙发的领袖,内销份额独占鳌头,美国市场销售领先:敏华致力于精品沙发制造,旗下的“芝华仕”系列具有极高的市场认知度,其沙发销售在中、美市场中均保持着领导者地位,在功能沙发细分领域更保持龙头地位。在中国,公司2015年沙发销售额约20亿元,在沙发市场销售中位列第一,同期排名第二的顾家销售额约16.5亿。在美国,敏华始终位列前十大沙发最具影响力品牌。Euromonitor数据显示公司2015年在美国功能沙发市场份额中达到10.9%,在美国家具市场的前十大供应商中位列第六。

美国是公司收入来源最主要地区,业务将受益于美元升值:公司产品的外销模式为ODM,在美国东西部沿海地区拥有稳定的客户群体。未来公司计划在美国区将销售渠道向中部和线上渗透,业务具有增长空间。公司美国业务发展初期涨势强劲,但近年与宏观经济背景表现吻合,其业务波动受到:美元汇率、新房销售、贸易关税、经济增长等多重因素影响。16/17财年上半年美国业务增速同比下滑近18%,引发市场担忧,通过公司在产品定价和销售团队上进行调整,下半财年美国区的收入下滑已收窄。综合考虑,预计公司在美国区业务16/17财年下滑,而17/18财年将维持近10%的增长。

内销发展劲头强势,加盟+电商模式促进渠道下沉:敏华在中国区的业务近8年收入CAGR达到19%,发展势头良好,近年收入增速保持在20%上下,而16/17财年上半年更达到29.25%。公司在中国区采取“经销商+直营店”模式:截至16年9月,公司直营店100家,集中在一、二线城市;加盟店1361家,覆盖全国并下沉至县镇一级,单店效率高于同行。未来公司在渠道拓展上以新开加盟店为主,年净开店目标200家,节省费用的同时保证中国业务每年近30%的增长速度。此外,公司结合中国消费升级大背景,在电商领域进行相关布局,其产品在天猫等旗舰店的收入年增长达100%以上,自有平台“淘美居”打造专业家具O2O闭环,颇有亮点。

四大系列产品完美覆盖各阶层客户,天津基地建设节约销售费用:公司精专于沙发制造兼营少量床垫,拥有的四大产品系列能够满足不同消费者的细分需求:芝华仕头等舱系列(奢华品质)、都市系列(设计感、性价比)、单椅系列(实用性)、芝华仕5星床垫系列(爱蒙床垫品牌更名)。公司的产能主要分布在广东、江苏、天津的沿海城市。其中,公司在天津的生产基地于2014年完工,建成后有效节省了北方销区的物流成本及交付时间,使得公司同年销售费用率同比下降近3个百分点。

盈利预测与投资建议:公司目前市值约198亿港元,16/17财年净利润维持高增长态势,预计年增速达27%,对应PE仅11倍,是PEG小于1的优质白马股。公司是深港通的重要标的,较A股同类公司估值相对便宜,随着港股和A股估值趋同,我们认为公司具有较大投资价值。首次覆盖,建议积极关注。