债市日评:怎么理解CD和SCP走势的背离?

利率品市场观察

同业存单是一种久期转化的负债工具,其利率高低虽然受到买卖双方的供求影响,但是同业存单的利率主要还是受到供给发行方力量的影响,当商业银行对于自身流动性久期存在担忧、不确定时,会牺牲一定的成本,发行存单,这样会导致同业存单的利率较高。

银行体系的流动性久期(负债久期)在以前主要是受到外汇占款影响,在外汇占款流入加大情况下,负债久期相应比较长,因此金融体系的期限错配问题并不严重,当外汇占款缺乏后,降准工具可以弥补负债久期,期限错配问题也不严重,但是在外汇占款和降准都缺乏的情况下,金融体系的负债久期会不断缩短,即便考虑到一些MLF 等长期投放工具,也是杯水车薪,不会改变金融体系负债久期降低的趋势。

当货币政策预期稳定的时候,金融机构,特别是中小金融机构可以接受短久期负债,而当货币政策预期不稳定、存在转向变化可能的时候,部分金融机构就具有了风险性考虑,希望将自己的负债久期延长,那么就需要借助于同业存单工具,将其他银行的流动性转化为自身的长期负债,因此,整体金融市场的流动性久期短+对于未来政策预期的不明朗,两个因素造成了部分银行不惜高价发行存单,并保持自己的负债久期尽量延长。

但是这个举措无法改变整体金融市场的流动性久期,因为后者久期的长短主要是受到货币政策工具或外汇占款的影响。

对于货币政策的不确定性预期导致了流动性的结构性转移(中小银行通过同业工具延长自身久期),这造成了同业存单利率居高,但是现实市场中的总量流动性又处于相对平稳宽松的格局中,因此短期融资券这些利率并不高,这就形成了两者的背离态势。

未来两者利率会弥合,那么究竟是谁向谁靠拢?如果未来总量流动性持续收缩,那么短融利率会向存单利率靠拢,如果未来货币政策预期回归平稳中性,则存单利率会向短融利率靠拢。

我们认为伴随基本面态势的弱化,对于货币政策的紧缩预期会缓解下来,因此过高的存单利率会向短融利率靠拢。

此外,市场流传的对于同业存单的监管政策(例如新老划断)可能也在一定程度上推升了银行做大基数,增发存单的动力,甚至不惜付出高成本,发行存单,但是这应该只是短期行为。