债券市场专题报告:城投债置换的那些事儿

城投债置换的背景:《88号文》及《指南》对地方政府债务给出了详细的分类处置方案,清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量债务规模达15.4万亿,需在三年时间内置换完成。

城投债置换的三方利益博弈:投资人是否同意城投债置换的关键在于,如何抉择置换价及利息对估值的补偿以及不能置换所带来的潜在估值下跌和违约风险。地方政府和城投平台的利益诉求可以统一为在促成城投债成功置换的前提下尽量降低置换代价。若城投债估值下降风险加大或者城投平台信用资质较低、违约风险高,那么城投债成功置换的可能性较高。若城投平台信用资质较高、违约风险低且估值上升可能性大,那么投资人只会接受较高的置换价,因此城投债成功置换的可能性较低。

城投债置换将加速:2017年为地方政府债务置换的最后一年,预计2017年还剩余6.32万亿存量债务需要置换。利率上行、城投债估值下跌提升投资人的城投债置换意愿,12伊旗城投债提前偿还起到了较好的示范效应,2017年城投债置换案例将增多。

城投债置换价的确定:由于城投债置换与城投债提前兑付一样,投资人都面临着提前收回本息的选择,因此城投债提前兑付是比较有参考价值的案例。13泰华信PPN001以及12伊旗城投债成功提前兑付的案例中置换价均为票面价格,根据实际情况酌情增加利息补偿。从操作难度上看,置换价定为票面价格也最为简单。因此,我们认为票面价格加利息补偿或将成为城投债置换的主流方式。我们对现有存量城投债进行了筛选,得到的50只城投债置换可能性较大,规模接近500亿元。随着城投债估值的调整,或许将有更多的城投债被置换。

城投债置换的影响:在城投债置换完成之后,城投平台的信用资质将降低,相应城投平台在2014年后发行的城投债估值将受到一定的冲击。更要关注2017年三年置换期结束后城投债估值体系的变化,随着城投债从地方政府债务逐渐剥离,城投债整体估值将面临较大的调整压力。城投债投资应更加重视对城投平台自身财务状况的关注,同时对于真假城投也应更加严格地区分。对于部分极度依赖地方政府财政补贴的城投平台而言,城投债信用违约事件也或将开始发生。从《指南》对地方政府三类债务的处置方式来看,地方政府对水电气热等公用事业平台城投债的支持力度或相对更大,因此公益平台城投债将优于工业平台城投债。