中国经济分析:央行将主要流动性工具的利率上调10个基点,发出进一步紧缩信号

自2014年9月首次引入以来,中期借贷便利已成为央行流动性管理框架的主要工具(参见附表的央行主要政策工具)。中期借贷便利余额超过人民币3万亿元,甚至已高于每日公开市场操作约2万亿元的水平。中期借贷便利的利率也很少调整,上次是在2016年2月份被下调。尽管中期借贷便利操作显然是在公开市场操作之后进行的,但今天央行并未调整公开市场操作利率,不过仍有可能在明天作出调整。

几天前央行通过一种新工具——临时流动性便利注入了流动性(当时我们已对此有所讨论),我们认为这并非放松信号。今天上调中期借贷便利利率明确显示出,央行不但未处于政策放松立场、反而进一步加大了紧缩倾向。虽然12月份债券市场大幅波动并遭遇抛售,而且此后央行通过维持资金状况总体稳定令市场恢复了平静,但实际金融杠杆和紧缩货币政策的宏观面理由却基本保持未变。

具体而言,基金机构似乎仍在通过同业回购借入大量资金进行杠杆投资,并对资金市场构成了较大压力——R007(覆盖所有同业借款人包括基金机构的普通回购利率)与DR007(仅覆盖银行的回购利率)之差在上周再次扩大至70-90个基点,与12月中旬债券市场快速回调之前的水平相似。最近几天央行通过临时流动性便利注入流动性后二者之差只是略有收窄(图表1;参见我们此前对于者之差的解读“亚洲聚焦:中国:回购利率迷局—短期内银行间利率主要参考指标可能持续大幅波动”)。此外,虽然债券收益率-互换利率之差也从12月中旬债券抛售之前非常低的水平有所上升,但仍处于历史低位,表明债券相对估值仍然较高,基金机构进一步降低回购规模可能仍有空间(图表2)。

此外在宏观经济方面,鉴于近期GDP数据稳定且CPI通胀率超过2%,我们认为央行政策立场不太可能很快转为放松。我们仍然认为,只有在基金机构更大幅度减少回购借入且/或经济增速大幅放缓的情况下,当前紧缩立场才可能转为放松。