可交换债深度研究:私募EB退出机制与潜在风险面面观

投资要点

随着2014-2015年发行的私募EB陆续进入换股期,一些私募EB已经实现退出。这些私募EB最终如何退出,是否达到投资者的期待,投资过程中有哪些风险点值得关注,这些内容缺少系统性的梳理,为此,我们做了这篇报告。本篇报告中,我们结合案例讨论了私募EB的四种退出方式和对应的投资回报情况,影响其最终退出方式的关键因素,总结了私募EB投资中需要关注的几点风险,供投资者参考。

私募EB发行门槛低,审批速度快,在供需双方的需求推动下快速放量。供给端来看,在减持受限、市场成交清淡的背景下,私募EB成为了上市公司股东和高管减持套现的新工具;需求端来看,私募EB相比纯债有更高的弹性和想象空间。私募EB的投资者以券商资管、基金专户等私募类客户为主,项目资源稀缺是许多投资者参与私募EB的难点。

私募EB有换股、提前赎回、回售、到期兑付四种退出方式。目前已退出的16只私募EB中,有9只全部换股,4只被发行人提前赎回,2只被投资者回售,2只到期兑付。就投资收益来看,换股退出的回报率最高,其次是赎回、回售、到期兑付。

1)换股退出的私募EB具有如下特征:初始转股价接近或低于正股股价、发行人基于定增减持等特殊原因而有强烈的促转股意愿;

2)提前赎回的私募EB具有如下特征:设有换股期前赎回条款、票面利率偏高;

3)持有至到期或回售的私募EB具有如下特征:发行时点不好、初始转股溢价率较高且股东促转股意愿弱、存在回售和下修条款缺失的现象,对投资者的保护不足。

发行时点、转股价(转股溢价率)、发行人的减持意愿是影响私募EB最终能否转股的关键因素。

发行人的减持意愿往往会在条款上有所体现。减持意愿较强的发行人更愿意接受较低的初始转股溢价率,并且在下修条款、回售条款方面给予投资者较好或正常的保护,赎回条款方面不存在较为明显的缺陷,比如换股期前赎回条款、赎回阀值大幅低于市场平均水平等。

除条款外,投资者还可以结合发行人过往的减持操作,前期参与的定增或IPO的解禁时点,以及与主承销商和发行人的积极沟通,综合推断发行人的减持意愿。

私募EB有一些潜在风险点,包括无法换股的风险、赎回风险、质押股票担保不足的风险、流动性风险。目前存续的73只私募EB中,有63只当前的正股股价低于转股价,有11只存在提前赎回风险。

展望未来,转债和公募EB市场严重受制于个券数量,私募EB更加符合市场的发展趋势。另外,发行人的诉求日趋多元化,除了传统的减持、融资功能外,私募EB还成为一些大股东定增套现的工具,未来有望被更多的应用于股权投资、并购项目后的股权退出中。

风险提示:私募EB监管政策变化。