富春环保研究报告:业务结构优化&外延项目增长,持续做大固废环保版图

事件:

公司发布2016年年报,1)实现营业收入26.99亿元,同比下降6.17%,归母净利润2.45亿元,同比增长35.03%。2)拟向全体股东每10股派发现金红利1元(含税)。

投资要点:

优化产业结构,提升盈利能力:1) 公司转变发展思路,收缩煤炭贸易和冷轧钢卷等盈利能力较弱的非环保业务,2016全年营业收入较2015年下降6.17%,但下降幅度低于三季度的22.87%,主要得益于公司四季度溧阳项目投运贡献收入增量,清洁电能、清洁热能分别收入6.48、10.44亿元,同比增长30.49%、39.52%。产业结构优化下,公司全年净利润实现35.03%的快速增长,相对2015年的5%增长实现增速拐点。2016年综合销售毛利率20.48%,较2015年的15.94%提升4.54PCT,达到历史较高水平,优化产业结构已见成效。2)受国内煤炭价格上行影响,清洁电能业务毛利率毛利率29.17%,同比下降0.84PCT;清洁热能业务毛利率29.37%,同比下降1.68PCT。公司凭借良好的项目管控能力和自有的煤炭贸易能力,使得煤炭价格上行对公司业绩冲击有限。

收购整合&扩张加速,费用率有所提升:1)公司2016年期间费用率8.07%,较上年同期增长1.73PCT,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.26%、5.60%、2.21%,分别增长-0.05PCT、1.39PCT、0.39PCT。2)公司2016年费用率整体有所提升,主要来自清园生态2016年完全并表和管理整合,以及公司投入溧阳项目带来的利息支出提升。3)随着公司非环保业务的进一步剥离,以及清园生态未来的加速整合,公司费用率有望进一步优化,带来盈利能力进一步提升。

外延项目业绩优异,拟收购常安能源加速扩张:1)公司通过外延并购先后布局的衢州东港(51%)、常州新港(70%)、清园生态(60%),2016年分别实现净利润6900、6916、2873万元,同比增长1.46%、12.29%、740.55%,三个项目成长性明显、回报丰厚,其中清园生态经过公司整合一年后运行稳健,业绩大幅提升。2)自建溧阳项目已投产,2016年实现收入7380万元,净利润299万元,投产首年即实现盈利,随着运行逐步完善,未来盈利能力有望进一步提升。3)拟收购南通常安能源92%股权,价格待定。常安能源地处江苏省南通市海安县经济技术开发区常安纺织科技园(国家级经济技术开发区),是当地园区内唯一的公共热源点,进一步布局浙江省外市场。随着园区招商引资不断深入,入园企业数量和规模的不断增加,新落户园区的企业陆续竣工投产,预计热负荷需求将大幅提高,未来有望为公司贡献重要业绩增量。

定增9.2亿,固废环保加速发展:1)公司2016年11月3日发布非公开发行预案,发行价格为不低于11.52 元/股,发行数量不超过7986万股,募集资金总额不超过9.2亿元,锁定期12个月。募集资金主要用于收购新港热电30%股权、新港热电改扩建项目、烟气治理技术改造项目、燃烧系统技术改造项目、溧阳市北片区热电联产项目。2)常州新港热电2016年1-9月、2015年净利润分别0.51、0.62亿元;新港扩建项目、溧阳项目完全投产后预计分别可贡献年净利润0.53、0.56亿元;燃烧系统改造项目预计可节省年成本0.12亿元。随着募投项目的完成,公司的收入利润规模将大幅提升,成本亦将得到相应优化。

蒸汽/电力销售存价格弹性空间:

1)富阳地区蒸汽100元/吨处价格洼地,公司收购清园后理顺当地市场竞争秩序,目前公司已开始逐步提升当地蒸汽价格,未来仍存较大提升空间;

2)污泥焚烧发电机组0.66元环保电价较燃煤机组0.505元高31%,未来燃煤机组改造为污泥机组后,将带来重要业绩弹性!

盈利预测与估值:考虑到公司当前在手项目进展和常州新港剩余股权的收购进度,我们小幅下调公司2017-2018年EPS至0.46、0.65(原0.51、0.69,假设2017年完成增发),对应PE28、20、17倍。公司实际控制人孙庆炎四次累计增持金额5018万元,均价12.94元,积极看好公司长远发展,维持“买入”评级!

风险提示:异地项目运行低于预期,非公开发行进展低于预期。