李宁:多品牌多元化刺激长期增长

维持对李宁公司的买入评级,但将2016/17年预期盈利下调8-9%,主要体现为取得Danskin 品牌经营权所花费的成本。预计Danskin 经营权的获得,符合运动休闲潮流以及女性体育运动参与度的上涨趋势,有助于李宁扩大女性产品线。预计Danskin 将从2019年起为公司贡献盈利。我们认为,管理层在推动门店销售效率和多品牌多元化方面所付出的努力,将为公司带来可持续回报。新目标价设定在6.50港币,较当前股价上涨28%。

支撑评级的要点。

打入女性健身市场:鉴于女性健身产业持续扩大且国内参与度处于较低水平,我们看好李宁拿下Danskin 在中国大陆和澳门地区经营权这一举动。Danskin 于1882年成立于纽约,是全球女性健身服饰领导品牌之一,产品范围覆盖跑步、瑜伽和舞蹈。未来,李宁将负责门店运营、物流运输以及销售事务,Danskin 则负责品牌推广。预计李宁公司将在2017年开设5-10家Danskin 门店,其中绝大多数位于一线城市的高档购物中心。我们预计2016年和17年的初期开支分别为1,500万人民币和7,000万人民币,绝大部分用于支付人员成本和门店租金。

库存清理进展良好:在李宁核心品牌方面,我们认为库存清理进展良好。预计16年末库存销售比大约在6.5个月,而在16年上半年末为6.8个月。新旧产品比例预计将从同期的76:24转为80:20。通过清理库存以及增加新产品占比,公司的毛利率有望得到提升。我们预计16年下半年毛利率为46.4%(上升1.5个百分点),2017年为47.5%(上升1.0个百分点)。

电子商务势头强劲:16年3季度同店销售呈高个位数增长,预计4季度将保持高个位数或10-15%的增速,主要原因是去年同期暖冬导致基数较低。据我们预测,尽管3季度电商销售达到了约80%高增长水平,但4季度仍将保持35-40%的强劲势头。我们认为35-40%的增长处于健康水平,预计随着明星产品的上市,2017年仍将保持高速增长。

评级面临的主要风险。

库存清理和成本控制进展不及预期。

估值。

我们采取现金流折现估值方法,假设永续增长率为2.0%,加权平均资本成本率为9.7%,目标价设定在6.50港币。