市场是否真正理解了茅台?

1月4日,贵州茅台收涨5.19%破350元/股,再创历史新高,引致白酒板块集体躁动,市场对茅台预期也在逐渐变现中。

但是,茅台的坚定拥护者中金对市场有关茅台的评判依然“不满意”,1月4日盘后再发报告称“市场并没有真正理解茅台在大众和高端个性消费升级时代所形成的新价值”,认为市场在“价格天花板突破、销量需求、业绩低估和估值”三个方面对茅台存在预期差。

换言之,中金认为市场不仅要认可茅台2017年472元/股的目标价,还应从上述三个方面体会茅台的新价值。

而截至目前,市场上亦并无对茅台存在明显偏负面预期的信息,从而衍生成一种一致性预期——买茅台,不亏钱。

茅台是市场公认的白马股,被几乎所有的研究机构覆盖。茅台近几年的走势也表明,除了塑化剂事件深度影响了其价值判断外,其余事件均未对茅台形成实质性冲击,包括前几年的三公消费问题及2015年的股灾。

事实上,在中央有关部门严厉打击三公消费最紧张的年份,茅台的业绩也并未出现大的波动,其主要财务指标被高度锁定,并以一种可预见的递增曲线稳健增长。彼时的逻辑是,茅台不会成为反腐的牺牲品,因为茅台具备进入寻常百姓家的潜质,可有效对冲。

而在2015年股灾期间,茅台股价走势极为顽强,几乎呈现特立独行的态势,未见跌停,未见恐慌性踩踏,客观上成了稳定市场的众利器之一。

诸多事件表明,茅台业绩与股价若即若离,并无严格的线性依存关系,这与大多数公司不尽相同。怎么理解?

市场探讨茅台估值的时候,更多的是从茅台作为稀缺品,在白酒领域可充分享受寡头优势和相对垄断地位的角度进行研判,而甚少从茅台的预期营收、潜在净利等角度进行正向推导。

因此,不妨将中金的研报分成两个部分。业绩部分,茅台优势价格带是1100元~4000元,2017年新增供给约为6000吨,营收增速约25%;股价部分,茅台目标价为472元/股,总市值达到6000亿元左右。

当然,研报的逻辑是先实现业绩预期,再实现估值预期;实务中,茅台的业绩和估值将会沿着两条不平行的路径攀升。近一段时间茅台估值变化表明,当市场认为茅台业绩处于高度锁定的时候,业绩反而不再重要。

这种情况与万科类似,业绩早已被万科股价透支,但包括恒大在内的部分参与者并不认为万科估值已经透支,只不过研判角度从业绩估值转为举牌估值。何况茅台当前估值远未透支其业绩,一旦茅台估值增速明显超过业绩增速令业绩承压,可能市场会另选角度对茅台进行重估。

中金绝非唯一不厌其烦推介茅台的研究机构,在众多研究机构中,中金的立场最为坚决,引起的争议也最大。去年12月份中金抛出472元/股的目标价时,便曾引发反弹。茅台的拥护者当然很认可中金的逻辑,略显审慎的观点则认为中金的报告存在吹水嫌疑,即便茅台客实现预期业绩,也不一定能达到预期估值。

另外还存在一个逻辑隐忧:茅台及行业基本面高度透明,仅围绕业绩做文章,恐怕不足以对估值产生强大的抬升动力,那么更本质的动力究竟在哪?市场不理解茅台,唯中金才看到了它的价值。