山西汾酒:内外同步改善,次高端再崛起可期

清香龙头,内外同步改善,次高端再次迎来最佳时间窗口。公司是清香型白酒龙头,主力产品包括次高端青花、中端老白汾以及低端玻汾等。前期受白酒行业调整以及省内经济持续低迷等影响,公司进入深度调整期,业绩严重承压。2015年以来,行业环境方面,白酒行业复苏趋势已明确,高端白酒价格重拾升势,量方面也从挤压式增长走向扩容式增长,次高端压力舒缓,主要品牌迎来黄金期;省内环境方面,山西省经济呈现继续向好发展态势。公司积极开展渠道调整及销售改革,实行产品区隔、加强串货管理和价格管控,业绩迎来拐点。2016年前3季度,公司收入及净利润增速分别达10.6%和23.5%,业绩呈现较好恢复态势。我们认为公司内外部环境同步改善,预计2017-18年公司将迎2013年以来最佳时间窗口。

省内市场基础夯实,省外打造环山西强势市场,低端和次高端价格带产品两位数增长。公司省内市场消费基础稳固,目前收入占比在60%左右,今年以来省内继续积极开展渠道下沉和终端建设基础工作,夯实市场基础,提升市场覆盖率,取得良好效果,低端玻汾实现较快放量,老白汾系列中的金奖陈酿20年单品也实现良好增长。公司省外市场发展继续聚焦环山西优势市场,积极打造样板市场,以点带面逐步拓展,周边河南、内蒙古等省份市场实现较快增长。

公司将受益清香消费升级和次高端扩容,次高端放量将加速公司业绩增长。从白酒行业格局来看,白酒新周期当中高端酒有望延续供需偏紧、价格上行态势,300-500元次高端白酒成长空间再次打开。次高端扩容乐观且全国化品牌少,公司作为次高端清香龙头,有望受益。公司青花系列产品定位次高端,在包括山西在内的北方市场具备良好消费基础,省外青花20主力单品价格体系逐步理顺,目前青花系列收入规模逐步恢复增长,后续增长有望加速。

投资建议:省内政治稳定经济回暖将积极带动公司省内市场继续较快增长,同时看好次高端放量提升业绩弹性。期待集团国企改革提升公司效率。我们预计公司2016-18年EPS 分别为0.74/1.02/1.37元,首次覆盖给予公司买入-A评级,6个月目标价35.7元,对应2017年PE 为35倍左右。

风险提示:如果次高端恢复情况低于预期则公司盈利预测有可能偏高;国企改革进展过慢。