超威动力:差异化战略效果显著,调整带来买入良机

渠道调研显示大电池需求超预期、供货不足:电动自行车电池本身有大型化趋势(60V20AH 成踏板车标配)。三轮、四轮车山东地区几乎家家都有,电池较小电池损耗更大(2年更换)。今年厂商产能配比预判失误,预计以后大小电池的配比各占50%;大电池小厂商较多,其渠道铺货多,先卖货再给钱,价格便宜10%,但终端担心返修率、售后、质量等问题,对超威天能没有实质性威胁。大电池黑金开始供货,但产能不足、供应紧张。预计大电池供需紧张状况至少持续到明年上半年。

普品小电池处于利润最好时期、黑金退货率低于预期:普品小电池每组利润正处于过去五年(2012-2016)最好时间,大电池每组利润则至少较小电池翻倍,经销商喜迎电池价格上涨。普品小电池现在也在赚钱, 中高端产品“黑金+银合金+金超威”的每组利润贡献则更大。退货率方面,黑金电池退货率低于普品(误退为主),普品退货率也呈下降趋势。

“经销商”转型“联营商”,差异化助推联营商利润水平提升:渠道调研显示,经销商销售结构中,中、高端的“黑金+银合金+金超威”占比不低于30%,大电池销售占比30%,这样普品(48V12AH)的销售占比仅有40%,因为中高端小电池(特别是黑金)以及大电池的每组盈利显著高于普品小电池,经销商盈利能力提升。另外,超威对其经销商扁平化管理,采用更加市场化的代理商机制,使其与同业进一步差异化。

两家重现全面价格战可能性很小:我们认为超威、天能两家的价格战概率很小,因厂商对盈利诉求强烈;局部区域、局部型号可能有短期价格战,但不会影响全局。普品小电池对两家而言重要性都在降低,大电池需求超预期,两家会调降小电池配比;另外一旦低速电动车全面放开、有望迎来井喷式需求爆发,电池产能更加紧张。

股价调整未有基本面原因,调整带来买入良机:下半年环保整治、铅价上涨、电池提价,我们认为与2011年非常类似。另外,超威受益于黑金电池的推广,差异化战略初现效果,继我们续看好黑金的推广带来盈利能力的提升。当前股价对应7x2016P/E,与A 股同业相比非常便宜, 并将大概率进入第二批深港通名单。上调目标价至HK$8.60,维持“买入” 评级,对应2017P/E7.9x,潜在涨幅42.3%,认为调整带来买入良机。