中国光大国际:风险回报始具吸引力

中国光大国际近期股价调整后,我们认为价值开始显现,原因在于:1)垃圾发电项目的快速发展正提升增长可见性;2)试运行阶段的新生物发电项目利用率较高(因此盈利能力较好);以及3)未来2-3年电价下调的可能性不大。由于风险回报正变得有吸引力,我们将评级上调至买入,新目标价为9.70港币。

支撑评级的主要因素

垃圾发电项目发展快于预期。16年下半年公司有9个垃圾发电项目开工建设(处理能力5,700吨/天),2016年12月在建总处理能力达到15,500吨/天。这些项目按照公司计划将于2017-18年投入运营,至2017-18年公司总处理能力将提升73%至36,250吨/天和39,500吨/天,分别比我们之前的预测高出15%和4%。我们将2016-18年净利润预测分别上调0.5%-6.3%,以反映未来3年垃圾发电项目建设和运营收入的上升。

生物发电项目发展顺利;项目利用率较高。据安徽省能源局披露,中国光大国际含山和砀山项目的年均利用小时数超过8,000小时,主要是因为高效回收秸秆及拓展收取生物质的范围,例如也焚烧建材板等。

据管理层介绍,公司目前有4个项目处于试运行阶段,过去三个月它们的利用小时数均达到2,000小时左右。此外,16年下半年开工建设的新项目计划总投资27亿人民币。我们预测2017年公司绿色能源业务分部盈利增长46%。公司公布年报后,管理层将重新评估制定绿色能源业务的拆分上市的安排。

近期电费下调的可能性不大。根据我们与公司管理层和行业专家的交流,短期内垃圾发电项目电费下调的可能性极小。至少在未来两年内公司新项目回报水平应保持不变。实际上,由于运营项目基数较大,我们假设2018年及此后投运的新项目电费下调0.05人民币/千瓦时,公司2018年预期净利润仅会受到3%的影响。

评级面临的主要风险

新项目发展慢于预期。

新项目盈利能力。

估值

过去三个月公司股价下跌16%,造成下跌的原因包括对于电价的担忧、对于生物发电项目的盈利能力的担忧以及公司绿色环保业务拆分延后。在当前水平上,我们认为股价调整过头,风险回报已具备吸引力。

我们因此将评级上调为买入。基于折现现金流模型,我们的新目标价9.70港币对应14倍2017年预期市盈率。