中炬高新:调味品业务维持较快增长,险资监管趋严不改长期逻辑

酱油维持较快增长,与海天差距有望逐渐缩小

公司酱油产品拥有“厨邦”和“美味鲜”两个品牌,近几年,酱油营收一直维持两位数以上增长,目前行业市占率仅次于海天。但是,与海天味业相比,公司在规模、产品毛利率、费用率等方面都有较大的差距。

我们认为,公司与海天产生差距的原因主要有缺乏规模经济效益、国企体制效率低以及生产设备老化等因素。 我们认为,从目前情况来看,公司在以上几个方面都有转好的趋势。

(1)公司阳西基地扩建项目一共三期,计划新增产能47万吨。一期工程已于2015年完工,增加酱油产能15万吨,目前二期工程正在施工,主要用于增加非酱油类产品产能,从而为公司扩张提供产能保障。同时,如果定增项目顺利通过,公司资金实力将大幅增强,市场扩展步伐也有望加快。目前公司市场主要集中浙江、福建、广东、广西、海南等沿海省份,未来有望加大华北、东北和华中地区的推广力度,从而在规模上有望加速追赶海天。(2)目前公司第一大股东已经由地方政府转变为前海人寿,公司机制将逐渐由国营变更为民营机制。未来,公司内部管理效率和员工活力有望上升一个台阶。(3)阳西基地采用设备更为先进,因此生产效率和净利率水平都高于中山基地。未来,随着阳西基地产量逐渐提升,公司整体费用率有望进一步下降。同时,公司定增募投项目中“信息化系统升级项目”也有望进一步带动生产效率提升。

食用油借助酱油经销商和渠道资源,明年仍有望维持较快增长

目前公司食用油只做调配和包装,因此毛利率不高,约15%左右。但是由于占用成本低,周转快,因而对提升ROE帮助较大。目前公司采取直接借助现有经销商和渠道资源销售食用油,由于体量尚小,因此增长较快。我们预计,中炬高新2016年食用油营收有望突破2亿,同比增长超过60%。对比加加食品同样依靠酱油经销商和渠道资源实现食用油5个亿的销售额,我们认为公司食用油业务仍有很大增长潜力,明年预计仍能维持较快增长。