上海医药:业绩符合预期,微调每股盈利反映医药商业增速放缓趋势

与预测不一致的方面

公司管理层在今天的业绩电话会议中详细讨论了2013 年三季度盈利:(1) 三季度分销业务收入增速下滑至11.5%,其中上海/北京(主要是科园信海)的收入增幅分别为10%/13%左右,这要是受到了全行业范围内开展的反贿赂行动的影响。毛利率的改善一方面是受到了跨国公司产品增速放缓的影响,另一方面则受益于公司转而关注高利润率产品的策略。

(2) 制药业务增长主要是内生的,因为来自并购的收入增长仅为2%左右,对2013 年前9 个月的每股盈利影响有限。上海医药将继续秉承“一品一策”的营销手法,从而重点关注主要产品。上海医药对八宝丹(与畅销药片仔癀类似的中药产品)寄予较高的期望,预计未来三年内收入年均复合增长率为50%。

(3) 与罗氏的合资公司在前9 个月实现了15%左右的盈利增长,而与施贵宝的合资公司继2012 年上半年因营销投资导致亏损后于今年三季度扭亏为盈。但合资公司对盈利的影响有限。

(4) 上海医药将利用近期收购的中国国际医药控股有限公司的股权作为面向全球发展、集中出口业务的平台。

投资影响

维持中性评级。我们将2013-2015 年收入预测小幅下调2%/3%/4%并将每股盈利预测下调4%/6%/7%以反映分销业务增速减缓的经营环境,以及利润率与制药销售增长改善的部分抵消作用。估值:我们相应地将基于DC 的12 个月目标价格从16.3 港元下调至16.0 港元,对应的2013/14 年预期市盈率为15/14 倍。

主要风险:下行风险:降价,分销增长放缓。上行风险:潜在并购,经营杠杆改善。