唯品会:重设预期

唯品会公告16年3季度业绩,由于营收低于预期,一般公认会计准则下盈利不及市场预期,市场对盈利触及公司指引的低端未有预料。我们认为,公司在增长和盈利之间寻求平衡的策略不会发生变化,2017年利润率可能保持稳定,因为公司的发展重心是客户获取,尤其是贡献本季度新用户总数50%左右的新一代消费人群。维持对该股的买入评级,但将长期增长预测下调,并将目标价调低至15.50美元。

由于季节性因素较弱,16年3季度营收不及市场预期

总营业收入同比增长38%至120亿人民币,分别比市场预期和我们的预测低2%和3%,主要是因为客户数量同比42%的增长抵消了每客户平均收入同比3%的下滑。

鉴于规模增长产生的高基数效应,我们认为天气不是造成营收令人失望的原因之一。由于自2012年IPO以来,唯品会一直被视为是一支高增长股,我们认为经过多年的快速增长后,市场需要重设对未来增长的预期。

2017年实行平衡增长战略,利润率将保持稳定

自2016年以来,公司一直强调增长和盈利之间的平衡,以维持长期营收增长。我们预测2017年总营收同比增长25%,主要是因为客户数量30%的增长或抵消每客户平均收入4%的下滑。由于未来几年的收入水平上升,我们预计新一代消费人群对每客户平均收入的影响将有所减弱。

受益于对客户获取的持续投资,我们预测2016和17年非一般公认会计准则下净利率将稳定在5%。

评级面临的主要风险

随着资金和规模更具优势的新运营商的进入,竞争的激化可能导致客户增长令人失望。

估值

我们维持买入评级,但将目标价下调至15.50美元,对应0.7倍市盈增长率,2017年预期每股盈利为0.90美元,3年期非一般公认会计准则下盈利增长为25%(之前预期为27%)。我们对市盈增长率采用了30%的折让,因为我们预计经过8年的运营后唯品会将进入常态化增长阶段。