2016年11月28日债券周评:债市中期依然悲观,两个隐忧易被忽略

投资要点

债市展望:上周周报,我们提示短暂的交易性机会。上周债市现货期货小幅走强,我们认为虽然短期依然具有交易性机会,但是中期我们依然维持对债市的悲观。

除了我们之前一直强调的通胀中枢易上难下,投资数据不会大幅下行等基本面情况,以及货币政策难以更加宽松的资金面情况外,本周,我们探讨另外两个可能被忽视的问题,第一是出口的被低估和被忽视,第二是同业负债规模和成本不断高企对资金面的扰动以及债市的隐忧。 目前的债券价格没有完全反应这两个变量的因素,一旦显现,债市压力更大。

1.出口是被忽略和低估的变量。

根据汇率贬值的J曲线,贬值在刚开始几个月由于订单粘性会不利于出口,但随着时间的推移,贬值对出口的正面效果将逐步显现。我们看到自2016年年初以来出口交货值显著好转,表明贬值的J曲线效应开始奏效,对出口的拉动将会继续,制造业投资不应太过悲观。

就贬值对出口的促进效果来看,我们按照海关总署的标准将出口价值分为出口数量和出口价格来进行分析。可以看到,今年以来出口价值的改善主要来自出口数量的上升,且整体上数量的改善与价值的改善较为一致,说明中国出口商品的需求弹性较高,价格下降对数量抬升的促进效果较为明显。

2.银行负债端成本不断提升,杠杆压力显现。

目前,金融去杠杆已经管理层重要的调控思路,而之前投资者更多将眼光放在了基金保险券商等回购或者产品的结构化杠杆问题上,但是实际上,今年以来,同业杠杆同样不容忽视。

城商行发行同业存单之后,大都统筹安排,有些直接加杠杆买入国开或者高等级债券套息,有些委外(最终大都还是进入债券市场),形成同业杠杆。之前一段时间,城商行同业存单发行利率比较低,通过这种方式可以赚取收益。比如在今年7月到9月期间,城商行、农商行同业存单套息国开债的利差最高可以达到30BP以上,套息收益相当可观。

近期,同业负债成本上升速度非常快,3个月存单已经超过了3.5%的水平。(同业存单发行利率自10月以来显著提高,10月份以来,国有,股份,城商行,农商行分别上了30BP,42BP,73BP和70BP) 存单的利率开始高过国开甚至高等级债券利率,套息方式之后越来越难以维系,会导致部分同业去杠杆,对被套息的国开债和高等级信用债形成抛售压力。

可转债方面,中期来看,我们认为风险偏好会持续回暖,对于转债,我们比较看好三条投资主线。1)受财政刺激和基建发力带动的相关产业链标的。相关的转债标的包括三一转债、15国盛EB。2)战略布局清晰,业绩增长良好且有望持续的企业。相关的转债标的包括九州转债、歌尔转债。3)向医疗健康、文化娱乐等方向稳步发展的企业。相关的转债标的包括16以岭EB、15天集EB、16凤凰EB。