网宿科技:移出强力买入名单,等待自建CDN趋势可预见性提高;维持买入评级

调整理由。

我们将网宿科技移出强力买入名单,因为我们需要等待关于其大客户业务维系能力以及市场竞争变化的可预见性出现好转。虽然我们认为公司仍能较好地受益于网络直播业务增加,但客户自建CDN的风险一直存在。最近增长放缓加剧了市场对该风险的担忧。因此,我们调整为23倍2018年预期市盈率,并计入50%的自建CDN替代概率。我们的12个月目标价格从人民币85元下调至70元。自2016年6月27日我们将网宿科技加入强力买入名单以来,该股下跌了10%,而同期中国创业板下跌了1%。维持买入评级。

当前观点。

我们分析了三种情景假设、平稳状态以及两大投资风险:自建CDN替代以及竞争导致利润率下降。情景假设(1),我们对财务数据的基本假设:我们计入最近中央网信办发布的《互联网直播服务管理规定》的潜在影响。我们估测对公司CDN业务收入的影响约为5%。隐含的估值为人民币73元,对应20%的上行空间。情景假设(2),我们假设公司前五大客户的贡献从2016年的30%降至2010年的10%(即主要同业Akamai目前的水平)——因为大客户将更多的CDN转为自建,侵蚀网宿的收入。隐含的估值为人民币66元,对应9%的上行空间。情景假设(3),我们计入公司CDN业务2017/18年预期利润率下降5%、2019/20年复苏5%的因素,与2009-2013年的情况类似。隐含的估值为人民币49元,对应19%的下行空间。

估值:根据新规定,我们将2016-20年预期每股盈利下调了0.3%-4.5%,因为收入潜在受损。我们调整为23倍2018年预期市盈率(原为20倍的2020年预期每股盈利,并以9%的股权成本贴现回2016年),并计入50%的自建CDN替代概率,因此我们综合情景(1)和(2)得到12个月目标价格为人民币70元。维持买入评级,得益于15%的上行空间以及网宿的高增速(2015-18年预期收入/净利润年均复合增长45%)和低估值(2017年预期市盈率为27倍,历史均值为36倍)。

风险:自建CDN替代,云服务提供商和电信运营商的CDN带来竞争。