石药集团:国内领先的高端创新药生产商

公司是国内领先的高端创新药生产商。石药集团是国内领先的大型综合性制药企业。成药和原料药分别占20161H收入的71.3%和28.7%。成药主要包括创新药(以心脑血管和肿瘤药为主)和普药,分别占2016年上半年收入的51.8%和48.2%。原料药则主要包括维生素C、抗生素和咖啡因等。公司在心脑血管和肿瘤药方面拥有多个重磅产品,心脑血管方面的主力产品恩必普、玄宁、欧来宁在心脑血管领域知名度非常高。肿瘤药方面的多美素、津优力等市场认可度也在不断提升,因此公司是国内领先的高端创新药生产商。

高毛利的心脑血管和肿瘤等创新药销售收入将快速提升。2016年上半年公司的毛利中有92%来自于成药业务,其中我们估计约64.6%来自于创新药(我们估计毛利率约80%),创新药是公司业绩的主要驱动力。公司主要创新药产品收入将维持快速增长。原因包括:i)心脑血管主力产品恩必普(用于急性缺血性脑卒中,占20161H创新药收入55.3%)销售将维持较快扩张。恩必普占国内脑卒中药物市场份额从2012年的4.8%提升到2015年的8%,认可度不断提高,2013-2015收入CAGR高达38.9%。恩必普包括胶囊和注射剂,注射剂2010年才推出,因此目前仅覆盖400多家医院,销售网络还有很大提升空间。ii)另外两种心脑血管欧来宁和玄宁将受益于老年痴呆和高血压市场的刚性需求,保持平稳增长。iii)肿瘤药将受益于招标提速:公司肿瘤药物均为2012年以后推出,目前中标省份很少,销售网络还有很大拓展空间。主要肿瘤药多美素用于多发性骨髓瘤、淋巴瘤、卵巢癌、乳腺癌,疗效较好,而且石药集团拥有出色的推广能力,因此多美素推出后市场份额度迅速提高,目前仅在约10个省份销售,网络有很大提升空间。津优力是国内唯一预防化疗后中性粒细胞减少的长效药物,拥有明显的市场稀缺性,目前仅在几个省份销售,未来拓展空间很大。总体看公司创新药收入将维持较快增长。

维生素C和咖啡因将保持平稳增长。公司维他命C和咖啡因主要用于食品添加剂。公司通过提升技术控制成本等将维生素C业务于2016年上半年成功扭亏。下半年而言国际市场需求在平稳提升,价格波幅不大,该业务将维持平稳。咖啡因主要用于出口,海外市场需求增加,价格也稳中有升,因此我们认为该业务还有增长空间。

公司拥有丰富的新药储备。公司拥有170多种在研产品,涵盖心脑血管、糖尿病、抗感染、神经内科等多个领域,其中包括14个一类新药与41个3类新药。其中3种肿瘤/心脑血管/神经类药物已报批生产,预计1-2年获批。

投资建议:我们预计2016E-2018EEPS分别为0.34/0.42/0.51元人民币。目前股价对应18.7倍2017EPER,我们认为有提升空间,给予“增持”评级,将目标价定为9.0港元,对应21.3倍2017EPER,有14.2%提升空间。

风险提示:i)药降价幅度大于预期;iii)药招标慢于预期;iii)新药推出慢于预期