森马服饰:业绩增长持续靓丽,龙头优势继续巩固

收入增15.47%、净利增20.89%,电商贡献高增长

2016年1~9月公司实现营业收入71.24亿元,同比增长15.47%;归母净利润10.02亿元,同比增长20.89%,EPS0.37元。扣非归母净利9.58亿元,同比增20.04%。净利增速高于收入主要受益于毛利率提升、资产减值损失同比减少1.28亿元。

分品牌来看,森马品牌和巴拉巴拉品牌收入占比分别为52%、45%,增速分别约为7%、25.6%;营业面积上,休闲业务增2%左右、童装增10%左右。电商业务保持快速增长,前三季度收入规模12.19亿元、同比增91%左右、目前占比约为17.12%。

分季度来看,15Q1~16Q3收入分别增13.60%、16.24%、15.23%、17.93%、16.15%、14.15%、15.88%,净利分别增21.98%、23.79%、24.00%、23.64%、24.53%、18.47%、20.48%。

毛利率、费用率升,存货上升,品牌强化、支出增加致现金流下降

毛利率:16年1~9月毛利率同比增1.36PCT至38.40%,主要由于产品优化、电商业务新品占比提升等所致。15Q1-16Q3单季度毛利率分别为35.57%(-0.44PCT)、38.92%(+2.06PCT)、36.76%(+0.06PCT)、38.83%(+3.72PCT)、36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)。

费用率:16年1~9月期间费用率同比升2.95PCT至17.40%;其中销售费用率同比上升1.22PCT至13.74%;管理费用率同比上升0.62PCT至4.56%,主要由于公司加大研发投入、员工工资增加所致;财务费用率上升1.12PCT至-0.90%,主要由于银行定期存款到期较少所致。16Q3单季度销售、管理和财务费用率分别为11.93%(+1.73PCT)、4.49%(+1.50PCT)和-0.53%(+0.52PCT)。

其他财务指标:1)存货较年初上升55.58%至24.83亿,主要是冬装新品入库所致。存货/收入为34.85%,存货周转率为2.15(去年同期为2.51),较去年有所降低主要为电商业务为直营且快速增长、直营比例随之提升带来库存增加;同时三季度需要为双十一进行备货;另外公司为保持终端良性发展、减少对加盟商压货,给加盟商的货品退货率有所提升。

2)应收账款较年初增9.70%至16.79亿。

3)资产减值损失同比降44.49%至1.59亿,主要为公司变更坏账准备计提比例所致(2016.8.29将原来账龄1年以内、按5%计提的应收账款、其他应收款计提进行细化,1-6个月的计提1%、6-12个月的计提5%,其他不变)。

4)投资收益同比增150.41%至5768万元,主要为到期理财产品增多所致。

5)经营活动现金流量净额同比降240.12%至-2.52亿元,主要为加大研发投入、加大宣传力度以及增加新品牌致支付的其他与经营活动有关的现金同比增加2.19亿元、增幅51.88%;销售商品、提供劳务收到的现金为72.36亿元、基本与营业收入相当,同比增3.65%,保持良性增长。

童装、电商保持增长、休闲装业务改革推进,维持“买入”评级

受益于休闲装业务的持续提升、儿童业务稳定增长及互联网业务的快速发展促进业绩增长,公司预计16年净利润增速0~30%。

我们认为:1)休闲装业务方面,森马品牌在国内休闲服市场中品牌知名度、市场占有率、渠道规模等方面均名列前茅,未来伴随行业调整、市场洗牌加剧,还将继续抢占市场份额、龙头地位继续得到确认和提升,同时公司将通过部分产品采用现货制(16年森马品牌将有50%为期货、50%为现货和补单)、缩短产品上市周期等内外部改革、组织结构调整、上下游供应链资源整合进一步提升运营管理能力,未来业绩增速预计将提高。2)童装业务方面,公司旗下巴拉巴拉品牌连续多年在国内童装市场位居第一,未来有望继续受益于消费升级和市场竞争加速下市场集中度的提升,16年全年终端零售额有望达70-80亿、17年春季订货会增速接近20%、业绩预计持续增长。3)电商业务方面,规模效应扩大、电商产业园项目建成支持到位有利于推动公司线上线下业务协同,同时公司积极创新营销方式、推出“森马电商时尚合伙人”商业计划,通过邀请明星与当红时尚博主成为品牌的“股东”强化网红、直播、电商的结合,今年上半年电商零售额12亿,预计全年30亿(含双十一)、未来预计仍将保持高增长态势、持续贡献利润。4)股权激励方面,公司于2015年7月推出限制性股票激励计划,2016.10.28向415人授予的561.36万股限制性股票一期将解锁上市、授予价格11.84元/股;2016、2017年业绩考核目标为较2014年营业收入增长率不低于32%、52%,归母扣非净利润增速不低于44%、73%(即2016年营业收入同比增速不低于13.75%、归母扣非净利润增速不低于14.97%);同时公司积极推进合伙人机制以提高员工积极性,有助于公司长期稳健发展;5)物流仓储方面,公司以自有资金投资建设森马电商产业园、嘉兴物流仓储基地以及温州森马园区二期项目,有助于提升经营效率、促进业绩增长;6)截止16年9月末公司货币资金20.65亿元,现金储备充足、具有较强安全边际,未来外延并购仍存预期。

我们看好公司休闲装业务改革推进、经营提效并受益行业集中度提升带来份额提升,以及消费升级背景下童装业务龙头地位巩固、电商业务持续发力,基本面支撑较强、未来业绩增长确定性较高。短期来看资产负债表存在一定压力,存货及应收账款持续增加、但考虑到电商业务快速增长及三季度备货、我们认为属于正常情形;同时经营活动现金流净额的下降主要为研发、宣传以及新品牌投入等因素造成,销售端的现金流入仍保持良性增长,加上公司货币资金近21亿提供支撑,我们认为未来仍可支持公司的相应支出、强化公司长期竞争力与品牌影响力。维持16-18年EPS为0.61、0.73、0.89元,目前市值283亿,近期股价有所下调、存在估值修复空间,17年PE14倍,PEG0.83<1较为便宜,维持“买入”评级。

风险提示:终端消费疲软。