投资要点:
2016前三季度营收11.30亿元,同比增长20.34%,归母净利润1.29亿元,同比减少22.78%(去年主要受益于投资收益1.17亿元),整体超出市场预期。公司发布2016三季度报告,报告期内公司实现营业收入11.30亿元,同比增长20.34%;实现归属母公司净利润1.29亿元,同比减少22.78%,对应EPS为0.81元。其中3季度实现营业收入4.69亿元,同比增长39.58%,环比增长29.37%;实现归属母公司净利润0.56亿元,同比增长73.65%,环比增长11.60%。3季度对应EPS为0.35元。
重庆市电改推进激进,公司传统业务迎来变革。本轮电改的顶层设计基本结束,各地方的方案设计陆续出台,以重庆的方案最为激进,交易中心向社会开放股权为国网区域内的首次。涪陵电力作为地方电网,属于配售一体化的模式,在电力体制改革的大背景下,一方面公司在购电成本端有望降低成本,在售电侧有物理垄断带来的议价能力,电网运营业务的毛利有望提升;另一方面公司在当地的电改中可以向用户侧延伸服务,向综合能源商的方向发展,依托物理垄断的优势增强客户的粘性,在电改后市场中开展新兴业务。
定位国网节能唯一平台,系统内部的体制优势带来广阔空间。2016年3月,公司以3.74亿元现金向国网节能公司收购其配电网节能14个项目(含已建、在建、待建),同时成为国家电网公司的配电网节能唯一平台。2016年7月,新签订3个项目。节能项目建设周期长,一般在一年到一年半左右,所以利润的释放速度比较缓慢,目前贡献利润的只有5个项目,明年新增5个项目贡献利润。明年仍然会有新的项目开始进入收益期。
l商业模式:涪陵电力作为国网节能的子公司,与各地方电网签订节能合同,制定方案后进行自主招标,由国网系统内部类似南瑞、许继等产业公司完成建设后,运营一定期限内享受节能电费分成,后资产完全划转至地方电网。
盈利水平:在节能服务期间内,涪陵电力享受节省电力95%以上的分成,分成电价按照0.5-0.65元/度电不等,视各地方电网的输配电价核准价格而定。市场上的节能最大的风险就来自于企业的经营稳定性,重资产投资中规避风险是第一要素,这方面涪陵电力没有任何压力,以电费背书,几乎没有经营风险。
l垄断的体制优势:国家电网公司的经营理念概括来说为“三集五大”,庞大的央企确实需要统一的管理制度,向着人财物的集约化发展,建立了规划、建设、运行、检修、营销等标准化制度,这种企业文化造就了一系列的平台公司,在专业化的方向上精益求精,具有极强的盈利性。比如统一的招标平台,仅以收取中标服务费为盈利来源,每年也有近10亿的利润。涪陵电力作为新晋的节能平台,在体制内的垄断地位带来了成长性。
l广阔的市场空间:我国电网的线损下降仍有两个百分点的空间,测算下来有数百亿的营收空间,节能改造也属于电网投资的一部分,在经济下行,基建待发力的环境下,电网公司等央企有继续加大投资的责任和能力,节能应该是各种投资中收益明显同时争议最小的方向,我们看好各电网公司未来在节能投资上的不断提升。
前三季度三大费用率2.65%,同比下降0.1个百分点,应收款和存货比年初分别大幅增长10334.44%和396.70%(传统售电业务没有应收和存货),预收款比年初大幅增长。2016年前三季度公司销售费用为25.11万元,去年同期未产生销售费用,销售费用率0.02%,去年同期为0;发生管理费用为0.34亿,同比增长13%,管理费用率2.97%,去年同期为3.16%;财务费用-0.04亿,同比减少1%,财务费用率-0.34%,去年同期为-0.42%。2016年前三季度公司应收账款1.04亿元,与年初0.01亿大幅增长10334.44%,主要系新增节能业务所致;存货0.05亿元,较年初0.01亿大幅增长396.70%,原因是电网改造和备品备件的增多;预收账款1.94亿较年初1.02亿增长89.80%,主要是受新增节能业务影响。现金流量方面,经营活动产生的现金流量净额本期金额为1.42亿元,去年同期为1.77亿元,主要原因是公司采购支付的现金较上年同期减少所致。
盈利预测与估值:公司的配网运营和节能平台业务都在向好的方向发展,配网运营受益于电力体制改革释放红利,毛利有改善的趋势,同时电改代理的后市场体现出新兴成长性;国家电网节能平台拥有垄断性、零风险、大空间带来的确定性成长。因此我们预计2016-2018年归母净利润为1.58/1.96/2.47亿元,EPS为0.99/1.23/1.54元,同比增长-15%/24%/26%,给予2017年45倍PE,目标价55元,首次给予买入评级。
风险提示:重庆电改进程不达预期;国网内部推广节能不达预期。
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