国内宏观经济点评:汇率跌、通胀起,货币政策求变

主要观点:

“汇率跌、通胀起”:第一、价格回升在沿着产业链从上到下传导,现在主要集中于中上游,下游的生活资料等变化还不明显;第二、PPI在2015年四季度连续三个月持平于-5.9%以后开始回升,其与固定资产投资增速等指标出现背离,表明PPI的持续回升背后并未有太多需求改善的影子;第三、OPEC -揽子原油价格同比2015年1月见底。国内PPI同比2015年10月份见底,之后开始依托OPEC原油价格加速加上行,同比增速的斜率超过后者。这说明:国际以原油为代表的大宗价格的回升是国内PPI上行的主要原因八民币对美元汇率的贬值是PPI回升的加速因素。人民币汇率贬值对国内价格的输入型影响将逐步显露,其沿着产业链从上到下传导将影响国内的一般价格水平(通货膨胀)。这是“汇率跌、通胀起”的内在逻辑之一

货币政策沉默中求变:我们基于上世纪80年代以后金融经济周期“周期持续时间变长、幅度变平缓”以及1971年来已有的三次美元贬值周期、两次美元升值周期,估算出:此轮美元升值周期未结束,将持续到2017年底;美元升值最快的时期(2014年下半年到2015年上半年)已过,上升路径更加曲折。不管美国大选结果如何,年内美联储大概率再次加息推动美元走强,四季度人民币贬值压力再次增 大。我们大致可以抽离出汇率、物价和房价三阶段的演进图景和货币政策的三次大抉择。汇率跌一货币政策?一物价起一货币政策?一房价下跌一货币政策?一汇率再跌、物价再起。11月、12月美联储再次加息,美元升值周期进入后半程。根据金融经济周期持续时间和波幅计算出来的未来升值幅度大概在8%-15%。那么,人民币贬值的幅度至少将在15%以上。汇率下跌到一定程度将会传导到国内的一般价格水平,即未来“汇率、物价、房价”演进的第一个阶段,预计四季度到明年上半年将是“汇率跌、物价渐起”的阶段。在这个过程中,货币政策的选择集中于对于汇率贬值的干预程度。有两个选择:如果延续入篮前的较强力干预,延缓了汇率跌向物价起的传导过程。然而,却消耗了外汇储备,将更大的压力和风险留给了第三个阶段。如果货币政策减少对汇率的干预,那么,汇率的下跌转化为一般物价水平上涨的时间缩短。如此做,减少了外汇储备的消耗,但货币政策很快面临第二阶段抉择,即面对“高物价、高房价”的抉择,即“物价起一货币政策?一房价下跌”。在这个阶段,货币政策又有两个选择:强力反通胀与温和反通胀。最终导向都是货币政策的被迫转向以及房地产价格的下降,只是时间与节奏的不同。房地产价格下跌后,析出的流动性要么流向国内,要么流向海外,对应的是国内通胀的进一步走高或汇率的再度贬值。此时,货币政策面临第三阶段的抉择。如上,我们大致勾勒了未来“汇率、物价、房价”的演进图景。这个过程的时间和力度取决于以货币政策为代表的调控决策。人民币入SDR篮子之后,面对人民币兑美元的持续走跌,货币政策保持了相对的沉默。这或许是面对第一阶段抉择的政策酝酿期。面对两难,政策如何抉择,我们只能等待结果

风险提示:共和党上台后内政外交的不确定性