宝武重组方案远超预期 关注有整合潜力标的

随着10月10日宝钢股份和武钢股份的复牌,备受各方关注的宝钢武钢吸收合并方案尘埃落定。复牌后的两个交易日,宝钢和武钢表现抢眼,武钢连续两天以涨停告收,此现象表明市场各方对于宝武合并方案的高度认同。宝武合并拉开了钢铁行业全面整合的序幕,未来如何在钢铁产业中掘金,最新权威机构的观点认为——

●到2025年,中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内,其中包括8000万吨级的钢铁集团3至4家、4000万吨级的钢铁集团6至8家和一些专业化的钢铁集团,例如无缝钢管、不锈钢等专业化钢铁集团。宝武合并是此轮行业整合的先行者,而宝钢到2018年将陆续淘汰920万吨粗钢产能,武钢2016年将淘汰442万吨粗钢产能,在重组去产能方面,宝武集团已为未来的案例作出表率。

●未来10年将是中国钢铁行业密集整合重组的十年。经过这一轮并购整合,行业有望化解产能过剩矛盾,提高行业集中度,优化产品结构,之后进入新的发展周期。我们推荐有行业整合预期的马钢股份、鞍钢股份,建议关注*ST八钢、*ST韶钢。

1961年至1969年,全球经济经历繁荣期,钢铁产业快速发展。为此,日本政府制订第一次、第二次、第三次《钢铁工业合理化计划》,依靠《企业合理化促进法》、《机械工业振兴法》等产业政策,先行一步实现了现代化的机械工业,全力推进钢铁工业的现代化。日本政府清楚地意识到日本的钢铁工业要在世界上生存,靠的是实现现代化。为此,日本引进了世界钢铁工业最先进的技术,包括引进高炉高压炉顶技术等。在日本产业政策和其他政策的推动下,日本按照总图运输合理化,按照大型化、连续化、自动化的现代化规范,逐渐形成了神户制钢、住友金属、八幡制铁、富士制铁、NKK、川崎制铁等六大企业纷争的局面。借此,日本钢铁产量由600万吨上升至1970年的9332万吨,成为世界第二大钢铁生产国。1973年至1979年,世界历经两次“石油危机”,欧美钢铁产业遭受严重打击,日本采取有效的应对措施,不仅淘汰了多数落后产能,更通过并购整合和结构升级,实现钢铁工业的崛起,诞生出新日铁,JFE等国际钢铁巨头,其钢产量也在1980年达到了11141万吨。

政府支持下的重组去产能帮助欧洲钢铁行业躲过寒冬。同样在二十世纪七十年代全球钢铁市场整体走弱的大背景下,欧洲采取了和美国保护性政策截然不同的方式。欧洲发现行业补贴会使产能继续扩大,供需矛盾更加突出,于是采取了生产能力评估和审查补贴等抑制性政策,关闭落后企业,压减过剩产能。首先,各国在政府支持下进行整合,后续再扩展至整个欧洲范围的重组。二十世纪九十年代以来,欧洲的钢铁企业通过跨国合并使欧洲钢铁业达到顶峰。这次钢铁产业的重组使欧洲平均每个企业的粗钢生产能力由1500万吨上升到了2500万吨。在这一时期,欧洲形成了许多国际大钢铁集团。1997年,全球十大钢厂里,欧洲坐拥六席。此次钢铁行业合作真正跨越了国界,过渡到完全国际化的阶段。二十一世纪初,欧洲钢铁企业普遍需要通过并购压缩成本,世界经济全球化和欧盟的成立为钢铁企业的并购提供了便利。

我们认为,企业兼并重组的关键在于产品结构的调整优化和对于资源的整合。兼并重组不应简单地将企业捆绑在一起,例如武钢与柳钢这样貌合神离,只并表不并业务的重组并不能为企业带来协同效应,甚至会拖垮优势企业。切实完成产品结构的调整优化,有效利用优势资源,并在管理和企业文化上形成有效融合才是成功重组的关键。

跨区域整合成功率较低。跨区域整合的优势在于企业可以通过重组兼并优化其空间布局,有利于企业规模化和集约化经营,但是,跨区域整合也往往面临着财税利益分配、人员薪资和安置等问题的挑战。钢铁行业作为支柱性产业,其对于地方经济的拉动和税收都尤为重要,重组后地方利益分配成为难题。

以宝钢为例,宝钢从2006年开始就试图重组包钢,但在历时4年的谈判后,重组最终因为地方政府的介入等原因而停止。另外,宝钢对于山东、安徽和河北等地国企也曾有过重组意图,也都因地方政府介入等原因而流产。跨区域重组的另一难题是各区域的经济水平和消费水平不同,合并后,人员薪资的调整和人员的安置难以平衡。以武钢柳钢合并为例,当时当地政府为拉动当地经济力推防城港精品钢铁基地项目,这与正在布局沿海战略的武钢一拍即合,为加强战略合作,广西国资委和武钢集团签订了合作协议,武钢集团以现金出资,广西国资委以持有柳钢集团的全部净资产出资。由于是政府主导下的重组,当时经营尚可的柳钢在重组后在经营、管理和人事方面将失去话语权,所以,对于实质性重组相对消极,所谓的合并只停留在了财务报表的合并上,在管理运营方面没有实质性的整合。随着2015年广西国资委和柳钢方面的退出,这场拉郎配的重组也就此失败。

在产能过剩、行业性亏损的大背景下,简单整而不合、产能叠加式的重组不能为重组后的企业带来额外效益。目前来看,不仅当时整合的主体企业业绩下滑,被整合对象也亏损不断。宝钢虽然一直保持盈利,但其净利润连年下滑,被并购后的韶钢业绩在2011和2012年分别亏损11.38和19.52亿元,被冠上*ST名号,2013年成功摘帽后又由于2014年和2015年连续亏损,被再度戴帽。另一方面,武钢也遭遇相似窘境,在大举扩张先后重组了鄂钢、昆钢、柳钢之后,武钢产能超过4000万吨,然而,鄂钢此后连年亏损,2011年、2012年分别亏损5.99亿元和7.73亿元,严重拖累了武钢的整体盈利水平,2014年下半年,鄂钢被置出武钢上市平台。

超预期之一:3个月完成方案,效率之高超预期。宝钢和武钢两大集团合计超过7000亿元资产规模,在3个月内完成资产审计、评估,制定重组方案,效率之高前所未有。参考中材集团与中建材集团的重组进程,两集团合计资产超过5000亿元,不及宝钢和武钢,2016年1月25日晚间,两大集团旗下上市公司发布重组公告,8月22日重组方案获国务院批准,历时近8个月,时间跨度远大于宝钢和武钢的这次重组。2015年,中远和中海的重组案例也历时近4个月,涉及集装箱航运和租赁、码头、油运等业务,资产规模也远小于宝钢武钢的涉及资产。因此,宝武合并方案制订的效率超预期。

超预期之二:集团与上市公司层面同时合并,步伐之大超预期。本次宝武合并是集团与上市公司层面同时进行,集团层面,宝钢集团将更名为中国宝武钢铁集团有限公司,武钢集团股权将无偿划转至中国宝武集团,联合重组完成后,武钢股份、宝钢股份均为中国宝武集团控制的下属企业,中国宝武集团将控股合并后上市公司。上市公司层面,宝钢股份向武钢股份全体换股股东发行A股股票,以每1股武钢股票换股0.56股宝钢股票,吸并武钢股份。作为合计资产超7000亿元、资产遍布全国多个省份的两家特大型钢铁集团,能够在短短三个月内确定集团和上市公司同时推进重组,步伐之大超预期。

超预期之三:完全以市场价作为参考价格,定价机制超预期。本次吸并换股价以停牌前20个交易日均价的90%换股价,即宝钢股份换股价为4.60元/股,武钢股份换股价为2.58元/股,由此确定的宝钢和武钢的换股比例为0.56:1,即每1股武钢股份的股票可换取0.56股宝钢股份的股票。参考南北车合并的案例,南北车的换股价格,是以停牌前20个交易日均价为基础,并综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模等因素,经公平协商而定。而宝钢和武钢的估值均在1倍PB以下,定价完全以市场价格为参考,表明此次两大央企的合并是充分以市场化的角度进行整合,明显超出市场预期。

优化资源配置,发挥协同效应。合并后,上市公司可以通过在生产基地的布局优化、研发、原料、运输物流、营销等方面采取集约化调配,实现降本增效。1.在研发方面:宝钢武钢均实力雄厚,合并后两者共享研发资源和平台,研发效率将进一步提升;2.采购方面:上游议价能力将增强,有助于企业减少原料成本。数据显示,宝钢股份2015年铁矿石采购量为3688万吨,武钢为2952万吨,而澳大利亚工业部数据显示,2015年全球铁矿石的贸易量为13.81亿吨,宝武合并后铁矿石的采购量占全球贸易量的4.8%。宝武的合并将有助于企业上游原材料议价能力的提高。同时,在物流上受益采购规模的扩大、物流配送及仓储管理优化,采购综合成本将进一步降低;3.营销方面:整合后的主体将有机整合两者营销体系,并有望通过第三方服务平台欧冶云商实施一体两翼战略,构建强大的钢铁服务生态圈。

宝武合并去产能的思路对于整个行业具有借鉴作用,有助于推动行业的重组去产能。根据此前宝钢公布《宝钢化解过剩产能实施方案》,提出2016年-2018年压减生铁产能357万吨,粗钢产能不低于920万吨的目标。其主要的去产能思路可以用“减量、增效、调整、发展”来概括,具体来看:1.经过对国内中厚板市场及竞争对手优劣势的分析,关停罗泾钢厂全部产线;2.将韶钢和宝钢特钢的特钢生产线整合,用宝钢特钢的高价值产品置换韶钢低竞争力和附加值的建材和部分板材,实现提质减量;3.考虑到环境因素,关停南通钢铁全部生产线;4.考虑到上海城市规划,关闭全部不锈钢生产线。另外,武钢也计划在2016年完成优化后,分别压减炼铁和炼钢产能319和442万吨。可以预见,按照此前宝武去产能的思路,在公司合并过程中将对一些同质化和重叠产能进行淘汰。另外,宝钢和武钢都是城市钢厂,未来必然涉及搬迁问题,那么,就可以通过对未来搬迁的统一布局和处理从而达到去产能的效果。根据国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》,钢铁行业的重组到2025年将分三步走,其中第一步就是2018年之前主要以产能出清为主,同时对下一步兼并重组做示范。目前各地都将兼并重组看作去产能的重要途径,宝武合并去产能的思路对于整个行业具有示范和借鉴作用,有助于推动行业的重组去产能。

钢铁行业重点公司估值表

资料来源:Wind、申万宏源研究(公司EPS 均选取Wind 一致预期)