固定收益专题报告:信用风险诊断“白皮书”

一个人生病可能有各种类型,轻至感冒,中至感染,重至死亡。于是医生要凭着厚厚的医书和诊断经验对症下药。在实质违约出现之后,信用分析愈发重要,但是,市场目前缺少一个类似医书的文献,将这几年评级下调(小病),兑付危机(中病)和最终违约(重病)的内容加以梳理。

因此,我们做了这样一篇《信用风险诊断“白皮书”》,试图通过这篇报告,对可能生病的十大评级下调病因进行归纳;对吃了哪些“药”(出现哪些情况)之后可以康复(评级上调)进行总结;对重症之后,哪些情况出现可能有助于“妙手回春”,而哪些情况出现则是“回天乏术”进行系统性的研究和探讨。从而,帮助投资者变成更加火眼金睛的“老医师”。

通过对2012年至2016年期间下调评级的样本的下调原因进行总结,我们将这些影响因素归纳为十个方面,即评级下调前的“十大病症”。包括:行业生存环境恶化、盈利能力持续恶化、资产负债率大幅上升或短期偿债能力恶化、资产规模下降或资产流动性变差、投资项目失败导致突发性亏损、公司治理问题引起突发风险、发生可能不利于债权人的资产置换或资产剥离、其他融资渠道突然受阻、对外担保出现问题、遭遇监管惩处或诉讼事项。

在评级下调后,部分因素会使得评级上调可能性增加。(1)行业回暖带来量、价回升,企业盈利能力改善。(2)行业不景气但企业有竞争优势,盈利能力指标仍然能够维持增长。(3)增发股票补充资本实力,优化财务结构。(4)得到地方政府、股东等的外部强力支持。

但是,一些因素出现使得评级连续下调。(1)“病症”未变但日益严重。(2)下调评级后又出现新的“病症”,包括公司治理问题、资本支出加大、其他偿债指标相继恶化、诉讼纠纷、银行抽贷限贷等。

我们对历史上发生过的濒临但最终惊险兑付的8个案例进行了梳理,兑付原因主要包括:1)5只得到当地政府的强力支持,包括获得地方城投平台担保或者由政府推动资产重组、协助筹资等;2)2只通过出让资产获得偿债资金,这类资产主要为土地、应收账款等;3)1只由担保公司兑付,担保公司为地方政府的城投公司。

可以看到,地方政府的支持和救助在风险券的兑付过程中发挥了非常重要的作用,而土地和应收账款等资产、担保公司等则可能是成功兑付的最后一根“救命稻草”。例如08奈伦债,11华锐01,11云维债,13华通路桥CP001,12桂有色MTN1等。

但是,部分债券则未必那么幸运,部分债券面临兑付危机之时,地方政府支持力度不够,母公司支持力度有限,担保效力不足等,都无法帮助债券脱困。例如11天威MTN2,12湘鄂债,12中富01,15雨润CP001等。