金融市场观察:风依旧,心渐止

关注全球宽松预期的变化:海外尽管仍然维持宽松水平,但欧日并未进一步宽松,而美联储逐渐向年内加息的时点靠近;国内在抑制资产泡沫和保持经济平稳增长的权衡下,货币政策料以稳为主。

近期市场对于全球流动性是否面临拐点讨论较多,一方面从海外情况看,尽管欧日美三大央行在9月议息会议上依旧维持当前的低利率水平,但是欧洲和日本并未进一步宽松,而美联储在会后声明中指出加息的可能性在增加,市场对6月英国退欧公投之后形成的宽松加码预期在逐渐修正。另一方面从国内情况看,货币政策面临“两难”选择,一边是供给侧结构性改革和保持经济平稳增长的诉求下,需要有一个较为宽松的流动性环境;另一边是实体投资回报低下,释放的流动性难以有效“脱虚向实”,反而在各类资产之间空转轮动,尤其是16年以来大幅飙升的一、二线热点城市房价,抑制资产价格泡沫的诉求下需要货币政策有所收紧。因此,整体上看无论是海外还是国内,尽管整体货币仍然维持在宽松的水平,但市场的预期开始出现变化。

就代表流动性的利率而言,对于A股来说,我们认为利率涨跌本身并非洪水猛兽,其背后反映的预期更为关键。若未来是实体经济需求回暖带动的利率边际向上,则无需过分担忧对A股的负面影响,反而是经济基本面的改善预期将给A股带来正面影响;若未来是政策收紧带来的利率边际向上,则流动性宽松预期的转向则会给A股带来较大影响。当前时点看,若未来楼市延续疯狂,则国内流动性有可能边际收紧,A股恐受波及。

整体而言,我们仍然维持区间震荡结构市的判断,配置上一方面寻找16年下半年盈利有望持续改善的高景气子行业,如重卡、部分涨价化工品、电子元器件等;另一方面依旧推荐受益于基建稳增长和PPP推进的建筑、园林、环保、轨交等行业龙头。 利率涨跌并非洪水猛兽,背后反映的预期更为关键。

从历史数据看,A股与利率并非总是反向关系。在全球央行维持了长时间的超低利率水平后,资产价格对于利率向上边际预期变化将极为敏感。对于股票而言,从最基本的DDM模型看,股价和分母端的无风险利率呈反向关系。但是利率水平的变化也会影响分子端的盈利预期和分母端的风险偏好水平,因此股价和利率涨跌并非简单的反向关系。从A股历史上看,尽管13年底-15年6月,A股和10年期国债收益率呈明显反向关系,但在2006-2012年期间,二者则呈明显的同向关系。

当利率涨跌反映市场对经济基本面预期时,A股往往和利率呈同向关系;而当利率涨跌更多反映流动性宽松预期时,A股则和利率呈反向关系。

当利率涨跌主要由资金需求面引起时,市场往往将利率的变化转化为对未来经济基本面的预期。利率上涨反映资金需求旺盛,未来经济向好,企业盈利预期改善,进而提升市场风险偏好,抵消了利率上涨对股票价格的负面影响;反之,当利率下跌反映出资金需求低迷,未来经济变差,企业盈利预期恶化,抑制市场风险偏好,抵消了利率下降的正面影响。在2006-2012年期间,利率的涨跌基本反映国内经济周期的变化,经济基本面成为影响股票价格的主导因素。

而当利率涨跌主要由资金供给方推动时,如央行大幅降息,则利率的变化往往反映市场对未来的流动性宽松预期。在盈利预期和风险偏好没有发生显著变化时,利率的大幅下跌则会对股票价格产生明显的正向作用。在2013年底到2015年6月,央行的大幅降息降准营造了市场流动性宽松的预期,主导了股票价格的大幅上涨。

当前时点看,我们认为,如果未来实体投资回升带动利率边际向上,则无需过分担忧对A股的负面影响;而在实体需求未出现明显回暖情况下,由于政策边际收紧造成的利率上涨则会对A股带来较大的负面影响。