经济金融热点快评:加强投资者保护有利于构筑债市风险“防火墙”

9月9日,中国银行间市场交易商协会发布《投资人保护条款范例》(简称范例)。

范例针对目前债券市场“母弱子强、股权托管、股权结构复杂容易引起的实际控制人变更、实际控制人被协助调查、对核心上市公司控制力弱、产能过剩行业、名股实债等”这七大类风险事件,形成了以“交叉保护条款、财务指标承诺、事先约束条款和控制权变更条款”为主要内容的投资人保护条款。主要关注点如下:背景及意义:2016年以来,债券市场风险频发,加强债券持有人投资者保护已迫在眉睫。截至9月11,信用债市场共有18家发行主体的45只债券违约,违约金额达268.11亿元(图1)。与此同时,近年来我国在加强债券市场投资人保护方面做了在不少工作,但效果有限。例如今年初,交易商协会推出《投资人保护条款信息披露子表格》,但目前仍存在持有人会议效力不足的问题,“即使开会表决通过,发行人照样不执行”,对投资人保护力度不够。范例的出台,对加强投资者保护、提高债券市场的风险防范能力有着十分重要的意义。

政策亮点:第一,强化了债券持有人会议制度的效力。债券持有人会议制度与受托管理人制度,是成熟债券市场中应用最广泛的两种债券投资者集体保护制度。但是,受多种因素影响,上述两种制度在保护投资人利益方面作用有限。例如,持有人会议流于形式,难以形成有效、有约束力的决议,因而决议也最终难以得到执行,《范例》通过事先约定处理程序和各方权责,增强持有人会议效力。

第二,强化信息披露。完善、充分而及时的信息披露是金融市场高效安全运转的基石。但是,现有的信息披露制度形式完备,但缺乏具体要求,规则解读上存在较多模糊地带,同时缺乏对违规、作假行为的惩罚措施,留下了信息披露的监管套利空间。

例如,要求发债“应及时披露相关信息”以保证信息披露的时效性,但实际执行过程中各家企业差异很大,这使得相关信用风险不能得到及时披露。《范例》并不强制要求发行人必须设置某一类条款,而是由发行人及相关主体进行自主协商,但对信息披露的必备要素和具体操作流程提出了具体要求,这有利于增强信息披露的准确、及时和一致性。

第三,首次引入“违反约定救济工具箱”和“资产池承诺”条款。与国外在设定投资人保护条款时,当发行人违背承诺时,允许投资人通过回售债券给发行人,以保护自己利益,但这会加大发行人提前兑付的资金压力,造成发行人风险恶化,使得部分可以规避的风险反而显性化。为缓解直接要求赎回带来的发行人资金压力,《范例》提出了增加担保等多种措施的“违反约定救济工具箱”以及发行人可通过承诺相关资产作为偿债资金来源等方式,给予发行人补救机会,避免隐性风险显性化,实现发行人和投资者共赢。