建筑行业:刺激政策稳步推出将带动下半年执行进度加快;买入中交建H股

盈利增长稳定;收入增长乏力令股价表现落后。

我们研究范围内三大基建企业(中国铁建、中国中铁、中交建)2016年上半年净利润增速分别符合预期、高于预期、符合预期,同比增长9%、14%和8%。市场对此作出了负面反应,三家公司的H 股在业绩发布之后的两天分别下跌了5%、5%和8%。我们认为部分原因是市场对收入增长乏力感到担忧(1%/0%/4%,而新订单同比强劲增长18%/26%/8%)。

短期面临不利因素;去年下半年以来的订单反弹将带动收入复苏。

我们看到,多项短期不利因素导致今年上半年收入增速放缓:1) 营改增自2016年5月1日起执行,取消了在毛收入基础上征收的营业税,我们估算这一调整将产生约2%-3%的负面影响(由于会计政策更加明确,我们目前已经将此计入预测数据中);2) 新项目启动迟缓,因为某些投资项目(PPP/BT/BOT)在签订后第一年往往确认的收入较低而且执行可能推迟。从以往来看,中国铁建/中国中铁/中交建的收入增速较新订单滞后6个月至1年不等,而本轮新订单复苏自去年三季度末、四季度初才刚刚开始。鉴于更多PPP 项目目前已处于实际执行阶段、政策支持陆续出台,我们预计这三家公司的收入将从今年下半年开始复苏并持续至2017年。

回顾基建刺激政策:更稳定、更具可持续性。

虽然我们对基建行业前景仍持建设性看法,但我们认为增速不会像2008-2010年“四万亿”刺激政策期间那样强劲(当时三家公司的收入年均复合增速达到33%)我们回顾了2015年下半年以来出台的刺激政策,看到政策推出步伐更加稳定,我们预计这将会推动更具可持续性的增长。 例如,1.8万亿专项建设债计划目前正在对其投资项目的实际建设进度和资金使用情况进行审计,并敦促实际新项目启动开工。同时,新基建资金也不断投入,1,800亿PPP 指导基金和3,000亿保险投资基金在今年上半年已经开始大力投资于能源/交通运输/城市基建领域。

调整盈利预测/目标价;多项推动因素值得关注;仍建议买入中交建H 股。

计入2016年上半年业绩后,我们将中国铁建/中国中铁/中交建2016-18年每股盈利预测调整了-3%至+7%,并将12个月目标价格调整了-2%至+3%。我们认为今年下半年的三项行业推动因素包括:1) 将于10月份公布的三季度订单/收入数据(执行速度);2) 政府刺激政策的最新进展,或接近年底时出台的新刺激政策;3) 在海外赢得的大订单。我们维持对中交建H 股的买入评级,因其在国内外市场上执行状况良好而且估值不高(2017年预期市盈率为7倍,而国内同业均值为8倍)。